Il y a maintenant une rupture claire à la Banque centrale européenne (BCE), car les opposants à la ligne du président de la BCE, Mario Draghi, dont le mandat prend fin le 1er novembre prochain et qui sera remplacé par Christine Lagarde, ont souhaité afficher leur désaccord sur la place publique, officiellement et tout de suite après les décisions. Une attitude significative est celle du gouverneur de la Banque des Pays-Bas qui a été jusqu’à publier un communiqué officiel de la banque centrale, où il conteste les décisions prises au conseil des gouverneurs de la BCE, auquel il a participé et voté contre les mesures décidées.
Il critique notamment la relance de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing, ou QE), le programme de rachat d’actifs (notamment des obligations d’État) détenus par les institutions financières (banques, compagnies d’assurances, fonds de pension), décidée en septembre dernier.
D’autres gouverneurs de banques centrales nationales, ou membres du directoire, ont par ailleurs dénoncé au cours d’interviews ces nouvelles mesures, visant à mettre à disposition plus de cash à prêter aux particuliers ou aux entreprises et relancer ainsi la croissance.
Le camp français désormais contre le QE
La démarche du « camp allemand » qui comprend des pays comme l’Allemagne, les Pays-Bas, l’Autriche, ou encore l’Estonie doit toutefois être distinguée de celle des membres français du conseil des gouverneurs qui se sont aussi désolidarisés, pour la première fois, des mesures prises au conseil des gouverneurs. Les pays de ce « camp allemand » sont des adversaires structurels, par principe, des mesures exceptionnelles de politique monétaire ultra accommodante de rachat massif d’actifs depuis le début de celles-ci, en 2015.
Le camp allemand était déjà contre les programmes de rachat d’obligations d’État SMP (securities market program) et OMT (ppérations monétaires sur titres), puis sceptique en ce qui concerne le QE. En revanche, l’opposition française est nouvelle, et plutôt conjoncturelle que structurelle.
Les Français ont toujours supporté la politique ultra accommodante du président de la BCE. Leur opposition, cette fois-ci, loin d’être une question de principe, reflète d’une part leur préoccupation à l’égard de l’affaiblissement des banques, en particulier les françaises, par les taux bas ou négatifs, et d’autre part l’opinion qu’il était trop tôt pour agir et qu’il fallait attendre une aggravation supplémentaire de la situation pour avoir encore assez de munitions pour la contrer.
Les tensions entre la ligne prônée par la présidence de la BCE, et encore majoritaire en voix, et celle de l’Allemagne, est préoccupante. La démission de la membre allemande du directoire, en septembre dernier, en montre l’ampleur. Il y a déjà eu des démissions de membres allemands du conseil des gouverneurs pour désaccord avec la politique conduite par la BCE. Le président de la Bundesbank la banque centrale allemande), et donc membre du conseil des gouverneurs de la BCE, avait démissionné en 2011, en critiquant le soutien apporté par la BCE, avec le SMP, aux pays de la périphérie de la zone euro.
Chaque fois, c’est parce que la BCE prend des décisions qui s’opposent tellement aux opinions du camp allemand que celui-ci doit montrer très formellement une désapprobation totale, et surtout que les responsables allemands à la BCE veulent éviter d’en partager la responsabilité devant leurs concitoyens. L’indignation récente du président de la Bundesbank et la nouvelle démission d’une représentante allemande au directoire, et donc membre du conseil des gouverneurs, montre que les décisions prises en septembre sont impossibles à assumer par les représentants allemands à la BCE, devant l’opinion publique allemande. C’est d’ailleurs ce qu’a exprimé le président de la Bundesbank lui-même, en affirmant que « le conseil des gouverneurs est allé trop loin ».
Politiquement, que la BCE soit en opposition directe avec le principal pays de la zone euro, en population et en PIB, est un grand problème pour la crédibilité de l’union monétaire.
L’objectif caché du QE dans le collimateur
Les critiques formulées par les opposants, après la décision de relancer le QE et de diminuer encore le taux négatif sur les réserves excédentaires et la facilité de dépôt, sont celles qui ont déjà été souvent répétées depuis le début des politiques monétaires ultra-accommodantes.
Ces critiques traditionnelles peuvent être résumées de la manière suivante :
Les taux d’intérêt très bas ou négatifs, à cause de la politique monétaire, ont des effets redistributifs qui sont disruptifs socialement. Les épargnants et les retraités modestes sont les grands perdants. Les emprunteurs sont gagnants, et aussi les ménages riches qui détiennent directement des obligations, des actions, ou des biens immobiliers, dont la valeur est dopée par les taux d’intérêt extrêmement bas.
Les taux d’intérêt très bas ou négatifs réduisent le rendement des actifs investis par les compagnies d’assurance et les fonds de pension, ce qui les déstabilise. Dans certains pays les retraités sont directement menacés d’une baisse de leurs pensions.
Les taux d’intérêt très bas ou négatifs réduisent le revenu net d’intérêt des banques, donc leurs profits et ainsi leur accumulation endogène de fonds propres par mise en réserve de bénéfices. En conséquence, comme elles sont sujettes à la régulation prudentielle (surveillance du marché et des intermédiaires financiers), elles peuvent être amenées à réduire leur offre de prêts.
Les taux d’intérêt très bas ou négatifs induisent les épargnants et investisseurs à prendre des risques excessifs pour obtenir du rendement. Cela provoque des bulles financières sur certains actifs financiers ou immobiliers. La politique monétaire ultra accommodante risque donc de provoquer de l’instabilité financière.
Les taux d’intérêt très bas sur les prêts bancaires ou les émissions obligataires permettent à des entreprises à rentabilité insuffisante de continuer à se fiancer et de rester en activité, au lieu d’être remplacées par de nouvelles firmes dynamiques et en croissance. Cela réduit la croissance globale en zone euro et l’incitation à l’innovation technologique.
Ces politiques de taux d’intérêt très bas, et même négatifs, sont contre-productives du point de vue même de l’objectif qu’elles sont censées poursuivre, c’est-à-dire relancer les dépenses pour que la croissance accrue entraîne une hausse des salaires et des prix, et donc augmente l’inflation. En effet, beaucoup de ménages ont un objectif déterminé pour leur stock d’épargne accumulée à un certain horizon, par exemple leur départ à la retraite. Si le taux de rendement de leurs placements est trop bas, ils doivent augmenter leur taux d’épargne, et donc dépenser moins, pour pouvoir atteindre leur objectif.
La politique ultra accommodante de la BCE aurait en réalité, pour objectif caché, de permettre à des pays surendettés de la zone euro de financer aisément leur énorme dette publique sans être contraints à procéder à l’assainissement budgétaire nécessaire.
Les opposants traditionnels à la politique exceptionnelle de la BCE ont maintenant l’impression que leurs arguments sont de plus en plus vérifiés par la réalité, et que les effets pervers contre lesquels ils mettaient en garde depuis longtemps, sont maintenant observés. C’est pourquoi ces critiques redoublent d’intensité.
L’analyse de la BCE contestée
À la BCE, les partisans de la politique monétaire très accommodante réfutent ces critiques en s’en tenant toujours aux mêmes arguments, depuis plusieurs années. L’argument principal de la BCE est d’affirmer que si les taux d’intérêt sur l’épargne sont très bas ou négatifs, c’est avant tout à cause de l’état structurel global de l’économie, caractérisé par un rythme de croissance ralenti et une faible inflation, plutôt qu’à cause de ses décisions de politique monétaire.
Elle utilise un modèle explicatif du fonctionnement de l’économie basé sur le concept de taux d’intérêt neutre, qui est celui qui égaliserait l’offre et la demande de financement, et garantirait ainsi une forme de plein emploi, sans pressions inflationnistes ou déflationnistes. Ce taux d’intérêt neutre serait égal à la somme du taux de rendement réel du capital et du taux d’inflation prospectif.
Pour la BCE, son rôle est d’une part d’influencer le taux d’inflation prospectif en annonçant une cible d’inflation, et d’autre part de manipuler les taux d’intérêt nominaux de marché pour que leur moyenne s’approche du taux d’intérêt neutre. Or, d’après la BCE, le taux d’intérêt neutre aurait très fort diminué, parce que le taux de rendement réel du capital se serait beaucoup réduit. Les causes de cette diminution séculaire du rendement réel du capital seraient le vieillissement de la population, la diminution de la croissance du progrès technique, des changements comportementaux liés à la préférence pour le présent ou à l’aversion au risque, etc.
La BCE affirme qu’elle se limite à adapter les taux d’intérêt nominaux qu’elle contrôle à la diminution du taux d’intérêt neutre due à la réduction du rendement réel du capital, pour des raisons indépendantes de la politique monétaire. Elle affirme que, si elle maintenant artificiellement les taux d’intérêt à un niveau supérieur au taux neutre, elle provoquerait du sous-emploi et de la déflation qui retarderaient encore plus la remontée ultérieure des taux d’intérêt et nuirait donc davantage, à moyen et long terme, aux intérêts des épargnants et retraités.
Bien entendu, toute cette analyse de la BCE est conditionnelle à la validité de son modèle économique sous-jacent. Or, il y a des débats académiques à ce propos, notamment sur sa capacité à relancer l’emploi. Plus largement, l’interprétation de la réalité par les grandes banques centrales, depuis la crise financière, est sujette à des critiques qui rappellent que le rythme de croissance reste plus lent en Europe que dans la plupart des autres pays avancés (hormis le Japon).
La BCE estime aussi qu’il est beaucoup trop tôt pour affirmer que la politique ultra accommodante nuit aux épargnants et à leur futur pouvoir d’achat lorsqu’ils seront retraités. Elle affirme en effet que l’horizon moyen des épargnants, avant leur retraite, est de 20 ans au moins, puisqu’une carrière typique dure au moins 40 ans. D’après la BCE, des taux temporairement bas pendant quelques années peuvent être en faveur des épargnants, si cela permet de relancer la croissance et de relever ultérieurement les taux d’intérêt bonifiés sur l’épargne.
En ce qui concerne les profits des banques, la BCE affirme que ce n’est pas sa mission de s’en soucier, que son objectif est d’assurer la stabilité des prix, qu’elle a définie elle-même comme une inflation inférieure à, mais proche de, 2 %. Elle a introduit du « tiering » (allègement de la facture des banques à la banque centrale) pour éviter que le taux négatif commence à avoir des effets négatifs sur l’offre de prêts bancaires, alors qu’il est censé stimuler ceux-ci.
Des divergences à dimension politique
La BCE met également en doute que les taux d’intérêt trop bas soient à l’origine de bulles spéculatives sur les marchés d’actions ou immobiliers. Elle dit que, de toute manière, ces problèmes de stabilité financière peuvent être aisément résolus par une politique macro-prudentielle adaptée, par les autorités compétentes.
En ce qui concerne l’impact négatif à court terme sur les revenus des épargnants et retraités, la BCE répond que les gouvernements pourraient très bien corriger ces effets par une politique fiscale appropriée.
Il y a donc un vrai dialogue de sourds à la BCE entre les partisans de la politique monétaire ultra accommodante et les opposants. Le conflit monte en puissance car dans certains pays, l’opinion publique est très remontée contre cette politique. C’est particulièrement le cas là où les pensions de retraite dépendent fortement d’un système de capitalisation. Le parlement des Pays-Bas a alerté officiellement la BCE contre les dégâts que les taux très bas où négatifs causaient aux fonds de pension nationaux, qui menacent de devoir diminuer les pensions de retraite ! Il y a des préoccupations similaires en Allemagne. Dans certains pays la légitimité des autorités monétaires est donc menacée auprès de la population.
Jusqu’à présent, la future présidente de la BCE, Christine Lagarde, a exprimé son accord avec les politiques menées par la BCE. Officiellement il devrait donc y avoir continuité. Toutefois, vu qu’on peut difficilement supposer que la BCE puisse continuer longtemps à être opposée à l’opinion politique et populaire de beaucoup de pays de la zone euro, il semble impératif de trouver un compromis et revenir un peu en arrière. Une récession en Europe permettrait toutefois de repousser cette remise en question de la politique ultra accommodante, car elle permettrait à ses partisans de la légitimer temporairement.
Il est vrai aussi que si la BCE arrive à convaincre l’Allemagne de mener une politique fiscale expansionniste, cela faciliterait la normalisation de la politique monétaire, et donc une montée des taux d’intérêt. C’est déjà le message de la BCE à l’Allemagne.