Le taux de change est une variable stratégique pour la stabilité économique et financière. Les politiques de change dans les pays pauvres et vulnérables sont souvent considérées comme des outils de stabilisation macroéconomique : ancres monétaires quand les conditions ne sont pas réunies pour un ciblage d’inflation « pur » et instrument d’ajustement à des chocs externes, notamment de fortes variations des termes de l’échange. Elles peuvent aussi être envisagées dans une optique de développement durable. C’est exactement cette perspective de long terme qui a été privilégiée lors de la conférence du 14 février 2019 organisée par le partenariat Banque de France-FERDI, en collaboration avec l’Agence française de développement. L’objectif de ces débats était de mettre en lumière les impacts des politiques de change sur la croissance à long terme, la répartition des revenus et les inégalités ainsi que sur la protection de l’environnement.
S’agissant de l’impact de la politique de change sur la croissance à long terme, les échanges de cette conférence ont fait apparaître que de fortes variations du taux de change peuvent réduire le potentiel de croissance des pays à faible revenu. Ces pays sont souvent des économies de petite taille, ou enclavées, avec une forte dépendance aux échanges internationaux, notamment en raison de leur faible diversification et spécialisation dans les matières premières. Enfin, dans ces pays, l’action publique risque de se heurter aux inefficacités institutionnelles, à la faiblesse de la gouvernance, et aux aléas d’un climat des affaires défavorable. Le choix d’un régime de change (flexible, intermédiaire, fixe) doit prendre en compte ces contraintes.
En dépit du succès dans le passé du « modèle de développement asiatique », répliquer les stratégies de développement par l’expansion des exportations grâce à une sous-évaluation continue du taux de change n’apparaît donc pas forcément comme une solution optimale. A contrario, une surévaluation continue du taux de change dans les pays exportateurs de matières premières peut altérer le processus de développement économique sous l’effet du « syndrome hollandais », bien décrit dans la littérature économique.
Dans les pays caractérisés par la prévalence de chocs externes (balance of payments dominance), en ligne avec ses travaux avec Guzman et Stiglitz, le professeur José Antonio Ocampo a également souligné l’importance des politiques fiscales contra-cycliques. Plus précisément, dans les pays fortement dépendants des cours de matières premières, les marges de manœuvre budgétaires constituées pendant les périodes de boom permettraient de soutenir l’activité économique lorsque les conditions internationales deviennent défavorables.
Effets redistributifs
Les débats ont également souligné la nécessité de privilégier la stabilité des prix, qui apparaît comme une condition essentielle à la croissance économique à long terme. De ce fait, les politiques de change devraient s’attacher à réduire les effets déstabilisants d’une volatilité excessive du taux de change. Une mise en garde a aussi émergé de la conférence : depuis le début de la décennie, la montée des déséquilibres budgétaires et extérieurs a débouché sur un ré-endettement rapide des pays à faible revenu. Cet endettement, libellé de manière croissante en devises, constitue une contrainte de plus en plus forte à la fois sur la conduite des politiques de change et sur la soutenabilité de la croissance à long terme.
Dans les pays à faible revenu, la politique de change exerce en second lieu d’importants effets redistributifs, à travers son impact sur l’inflation et sur le chômage qui eux-mêmes augmentent l’inégalité des revenus. L’inflation frappe plus lourdement les populations les plus fragiles, et ainsi les régimes de change qui permettent un ancrage monétaire efficace sont à privilégier. Cependant une surévaluation du change avantage les couches les plus aisées de la population qui consomment plus de produits importés, ce qui tend à accroître les inégalités. Ce phénomène est toutefois à tempérer par le fait que beaucoup de produits de première nécessité, consommés par les populations les plus pauvres et les plus vulnérables, sont également importés à moindre coût. Les systèmes de change flexibles qui compensent les chocs externes réduisent pour leur part, toute choses égales par ailleurs, le chômage et ont de ce fait des effets redistributifs favorables aux pauvres.
Par ailleurs, la dépréciation du taux de change modifie les prix relatifs entre les secteurs. Elle entraîne une baisse des salaires réels des travailleurs non qualifiés qui sont majoritairement concentrés dans les secteurs non échangeables (services à faible valeur ajoutée tels que la restauration, l’hôtellerie, le commerce de détail et la construction). Elle favorise la production et les gains des secteurs de biens échangeables, l’industrie et l’agriculture. Elle est ainsi favorable aux paysans qui représentent souvent la partie la plus pauvre de la population. Si enfin la dépréciation du taux de change renchérit le patrimoine des populations les plus aisées (indexé sur le prix des devises) et inversement augmente la charge de la dette des plus défavorisés, elle aggrave les inégalités au sein de la société.
Finalement, les débats de la conférence ont mis l’accent sur les conséquences désastreuses sur la pauvreté des crises de change, assortis de longue période d’hyperinflation dans les pays émergents et pauvres. À titre d’illustration, lors de la crise de change en Argentine en 1999-2002 le PIB par tête du pays avait reculé à son niveau des années 1980. La pauvreté avait fortement augmenté avec, en 2002, 14 % de la population vivant sous le seuil de pauvreté de 1,9 USD par jour, contre 4,1 % en 1997.
Résilience face aux désastres naturels
À court terme, les politiques de change peuvent être aussi déterminantes pour favoriser la résilience face aux désastres naturels. Les politiques de change ont un rôle bien connu dans l’atténuation des chocs réels. Les décideurs politiques doivent donc dans ce cadre considérer cette nouvelle source de fragilité dans de nombreux pays soumis à des catastrophes climatiques de plus en plus fortes et plus fréquentes.
Au-delà des effets d’atténuation à court terme, les politiques de change ont aussi un rôle à jouer sur le changement climatique à plus long terme. Une recherche récente présentée lors de la conférence montre qu’une appréciation du taux de change réel induit une réduction des émissions de dioxyde de carbone. En renchérissant le prix des biens échangeables, une appréciation du taux de change réel réduit leur part dans la production nationale au bénéfice des biens non échangeables. Dans la mesure où la production des biens non échangeables (commerce, service de proximité, hôtellerie) est moins polluante, le niveau total d’émissions de dioxyde de carbone est réduit. Cette relation est plus forte pour les économies en développement pour des raisons économiques (importance de la compétitivité prix pour les flux de commerce extérieur) et technologique (différentiel en termes d’émissions entre secteurs des biens échangeables et non-échangeables).
En conclusion, les choix de politiques de change pour les pays les plus pauvres sont tout à la fois fondamentaux et complexes car ils doivent intégrer des considérations de court terme (stabilisation financière, adaptation aux chocs externes), mais aussi de long terme en prenant en compte toutes les dimensions du développement durable (économique, sociale et environnementale). Dans ces pays, il convient d’être particulièrement vigilant aux effets défavorables des politiques de dépréciation systématique des taux de change sur la pauvreté, sur la productivité des travailleurs pauvres et sur les émissions de CO2. Les politiques de change peuvent finalement avoir un effet négatif sur la croissance si elles débouchent à une forte volatilité économique. Il n’existe donc pas de politique de change idéale. De ce fait, les autorités publiques devraient opter pour les politiques de change les mieux adaptées à la structure économique ainsi qu’aux défis économiques, sociaux et environnementaux de leur pays.