Dividendes et rachats d’actions n’enrichissent pas les actionnaires !

Les Echos

Avec l’annonce des versements de dividendes à venir de la part des grandes sociétés cotées, certains commentateurs se déclarent scandalisés par leurs montants et leurs augmentations. C’est en effet plus de 40 milliards d’euros que vont verser les entreprises du CAC 40 à leurs actionnaires. Pour montrer l’importance de ce chiffre et dénoncer cette pratique, les comparaisons vont bon train. Certains le comparent au déficit du budget de l’État, au nombre de logements sociaux que l’on pourrait construire ou encore à la baisse des subventions de l’État aux collectivités locales (11 milliards sur trois ans). D’autres préfèrent stigmatiser la hausse de ces dividendes par rapport à celle des primes versées aux salariés. Par exemple, selon le cabinet Eres, spécialiste de l’épargne retraite et salariale :

Les dispositifs de partage des profits pour les salariés (intéressement, participation, prime dividende, etc.) ont été cinq fois moins élevés en 2014 que les dividendes versés aux actionnaires. Soit 4.286 euros de primes diverses pour un montant de dividendes versés aux actionnaires de 21.622 euros.

Bref, haro sur les dividendes et leurs actionnaires. Les rachats d’actions ne sont pas mieux appréciés et sont assimilés à un enrichissement des actionnaires aux dépens de l’entreprise. Ces réactions diverses révèlent une incompréhension de ce que représentent les dividendes et les rachats d’action pour les actionnaires.

Dans la vision grand public, le dividende constitue la rémunération de l’actionnaire comme le salaire représente celle des employés. Et la rémunération des actionnaires est jugée excessive par nos commentateurs. Or cette vision n’est pas correcte et ignore les enseignements de la théorie financière. En effet, elle revient à considérer que le versement de dividende va enrichir les actionnaires à l’instar du salaire pour l’employé.

C’est l’actionnaire qui finance les dividendes

En fait – et tous ceux qui gèrent un portefeuille d’actions le savent bien – lors du détachement du coupon, l’action baisse, toutes choses étant égales par ailleurs, du montant du dividende. En d’autres termes, c’est l’actionnaire qui finance ses dividendes. Alors que le salaire versé au salarié enrichit ce dernier, rien de tel pour l’actionnaire et son dividende. Ce phénomène peut s’expliquer de plusieurs façons.

Tout d’abord, à partir d’un simple arbitrage de marché. Supposons qu’une action cote 100 euros avant le détachement d’un dividende de 3 euros. Sachant à l’avance et sans incertitude la date du versement du dividende, il suffirait d’acheter la veille l’action à 100 euros, encaisser le dividende de 3 euros et la revendre immédiatement pour s’enrichir. Cela serait vrai si l’action cotait encore 100 euros. Mais naturellement, après le versement du dividende, l’action ne cotera plus 100, mais 97 euros. Pourquoi ? Tout simplement parce que, d’une part la valeur de l’action avant le détachement du dividende intègre son montant, et que si la valeur de l’action était inchangée, cette stratégie permettrait un enrichissement infini et sans risque ; ce qui est impossible sur le marché. Bien sûr, l’action ne cotera pas exactement 97 euros après le détachement du dividende, car entre-temps de nouvelles informations auront modifié la valeur de la société, mais cela ne concerne pas le dividende.

Une autre façon de montrer que le versement des dividendes va faire baisser la valeur de marché de l’entreprise (sa capitalisation) est de considérer son bilan avant et après la distribution.

Prenons par exemple une entreprise dont le montant de la trésorerie s’élève avant détachement du dividende à 5 milliards d’euros et dont la capitalisation boursière est de 30 milliards d’euros avant distribution du dividende. Supposons que la valeur de ses dettes financières est de 10 Md€, ce qui fait une valeur globale de l’entreprise de 40 Md€ (fonds propres + dettes financières). Si cette entreprise verse un montant total de dividende de 2 Md€ à ses actionnaires, sa trésorerie va passer de 5 à 3 Md€ et sa valeur globale à 38 Md€ (soit : 40-2). Comme la valeur des dettes financières ne va pas être impactée, ce sont les fonds propres qui vont baisser et la capitalisation boursière va s’élever à 28 Md€ (soit : 38-10). En d’autres termes, les actionnaires auront bien reçu 2 Md€ de dividendes, mais la valeur de leurs actions aura baissé de ce montant. Pour le rachat d’actions, le mécanisme est le même : baisse du montant de la trésorerie et baisse équivalente de la valeur des fonds propres.

Pas d’enrichissement net pour les actionnaires

Une autre façon de montrer la neutralité du dividende sur le patrimoine des actionnaires est également de considérer le paiement du dividende en actions. Cette fois, au lieu de verser du cash aux actionnaires, on leur verse l’équivalent en actions (« papier »). Cette fois il n’y a donc pas de diminution de la trésorerie de l’entreprise ni de sa capitalisation boursière, mais la création d’actions nouvelles distribuées aux actionnaires, ce qui correspond en fait à l’équivalent d’une distribution d’actions gratuites.

Bien évidemment, la valeur de l’action va s’ajuster au nouveau nombre d’actions et donc baisser en conséquence. L’actionnaire qui désire du cash pourra toujours revendre sur le marché ses actions nouvelles reçues en paiement du dividende, mais cela ne se traduira pas par un enrichissement du fait de l’ajustement du cours à la création d’actions gratuites. Au total, quelle que soit la façon dont on analyse la problématique du versement de dividende, ce dernier ne se traduit pas par un enrichissement des actionnaires, aux effets informationnels près.

En d’autres termes, le paiement du dividende ne fait que modifier la composition du portefeuille de l’actionnaire : la valeur de son portefeuille d’actions baisse du montant des coupons reçus et sa trésorerie augmente d’autant. Il n’y a pas d’enrichissement net pour les actionnaires contrairement à la prime versée par l’entreprise à ses salariés et qui constitue un véritable gain. On ne peut ainsi comparer les montants des dividendes aux montants des primes versées aux salariés. Par ailleurs, limiter la rémunération des actionnaires aux seuls dividendes est fort contestable puisque cela revient à ignorer ses gains (ou ses pertes) en capital. Si on considère que le rendement moyen en dividende (dividende/cours) est de 3 %, il suffit d’une baisse de 3 % pour que sa rentabilité globale soit nulle. Et que dire lorsque le marché plonge de 20 % ! L’actionnaire est, contrairement au salarié, un investisseur et sa rentabilité doit intégrer l’évolution de la valeur de son patrimoine. Le dividende n’est qu’un élément de sa valorisation.

Une autre critique adressée aux dividendes est que ceux-ci constituent un prélèvement risquant d’obérer la croissance de l’entreprise en limitant ses possibilités d’investissements. Or cela n’est pas vérifié empiriquement. Les sociétés qui ont les résultats les plus solides sont généralement les plus généreuses. Autrement dit, il n’y a pas de relation entre rétention du résultat et capacité bénéficiaire. Contrairement à la croyance commune, une entreprise qui distribue beaucoup à ses actionnaires n’a pas moins de ressources à investir pour créer de la valeur. En général, les deux vont de pair. Par ailleurs, une entreprise qui a besoin de cash pour investir pourra toujours s’adresser à ses actionnaires, surtout si ceux-ci sont satisfaits de son management.

Les rachats d’action : un trompe-l’œil

Mais il n’y a pas que les dividendes à être critiqués et vus comme l’expression même du court-termisme des actionnaires : il y a aussi les rachats d’actions. Pour certains observateurs, en réduisant le nombre d’actions en circulation, cette pratique augmenterait la valeur des actions du fait de l’augmentation mécanique du bénéfice par action (BPA). Cela est bien évidemment erroné. Cette opération, strictement inverse à l’augmentation de capital en numéraire, ne constitue pas un enrichissement net des actionnaires. Si cela était le cas, il faudrait considérer que l’augmentation de capital représente une opération destructrice de valeur pour les actionnaires. Bien sûr il n’en est rien : contre un apport de cash, les actionnaires reçoivent des titres. Mais attention, l’augmentation de capital ne sera créatrice de valeur que si les fonds récoltés sont investis dans des projets d’investissement à valeur actuelle positive (rentabilité supérieure au coût du capital). Inversement, le rachat d’actions sera créateur de valeur si au lieu d’investir le cash dans des projets non rentables, il est rendu aux actionnaires.

Mais si les dividendes et les rachats d’actions n’enrichissent pas les actionnaires, pourquoi ces derniers en sont friands ? Plusieurs explications peuvent être avancées. Tout d’abord, on constate que les actions des sociétés ayant des taux de distribution élevés (dividende/ résultat net) sont moins volatiles et que la volatilité des revenus des titres à fort rendement est généralement plus faible que le reste du marché. L’actionnaire à long terme souhaitant limiter ses risques s’orientera donc vers des sociétés ayant une politique de dividende généreuse et en croissance régulière.

Les effets à long terme

À long terme, la croissance des dividendes se retrouve du reste dans l’évolution des cours. Comme l’enseigne la théorie des signaux, le dividende et surtout son évolution constituent un excellent signal pour réduire l’asymétrie informationnelle entre les investisseurs et les dirigeants d’entreprises. Enfin, le dividende et surtout les rachats d’actions permettent de limiter l’accumulation de cash et donc de réduire les marges discrétionnaires des dirigeants qui, selon la théorie de l’agence, peuvent ne pas toujours investir dans l’intérêt de leurs actionnaires.

La recherche empirique sur les fusions-acquisitions montre à cet égard que les acquisitions réalisées par des sociétés disposant de trésorerie importante sont moins rentables que celles des sociétés plus contraintes en cash. Le rachat d’actions peut aussi se justifier si l’entreprise, n’ayant pas d’opportunité d’investissement rentable, préfère rendre le capital à ses actionnaires qui pourront alors le réemployer dans d’autres firmes.

Au total, les dividendes et les rachats d’action constituent des moyens de réallocation du capital dans l’économie, des outils de gestion financière des entreprises, et non un enrichissement net des actionnaires au détriment de l’entreprise.