Stratégie d’entreprise : le rapprochement Bayer Monsanto en questions

Le RoundUp, produit phare de Monsanto. Mike Mozart / Flickr, CC BY

Le secteur mondial de l’agrochimie (engrais, pesticides, semences…) est à l’intersection du monde des affaires, de l’industrie et de l’agriculture et concerne l’activité de centaines de millions d’agriculteurs dans le monde. Dans un contexte international concurrentiel et tendu, les « big six » du secteur : les américains Monsanto, DuPont et Dow Chemical ; les allemands Bayer et BASF ; le suisse Syngenta se rapprochent et cherchent à fusionner. Le pire cauchemar des anti-épandages chimiques !

chiffres d’affaires et profits des six grands. Handelsblatt

Dans ce climat, Monsanto a lancé une offre d’achat sur Syngenta en mai 2015, sans résultat. Une seconde en juin, également rejetée. Irrité par les offres à répétition, Michel Demaré Président du conseil d’administration de Syngenta explique son refus à la tribune de Genève le 24 mai par deux arguments :

Une fusion Syngenta-Monsanto aurait obligé le groupe Suisse à céder son activité OGM, où il occupe la troisième place mondiale, avec 8 % du marché… Et la volonté de Monsanto de transférer son siège mondial à Bâle n’aurait pas été acceptée par l’administration fiscale américaine.

Au mois de novembre, c’est finalement ChemChina (China National Chemical) qui s’intéresse à l’acquisition de la firme Syngenta. L’achat par ChemChina est officialisé en février 2016 pour une coquette somme de 40 milliards d’euros environ. Monsanto perd donc la bataille face au chinois. À cela s’ajoute la fusion en décembre 2015 entre Dow et Dupont.

Tel est pris qui croyait prendre : la surprise est venue de Bayer au mois d’avril avec son opération d’achat de Monsanto. À ce jour, les discussions entre les deux groupes, Bayer et Monsanto, sont toujours en cours et pourraient aboutir à l’émergence d’un mastodonte… Ce géant verra-t-il le jour ?

Fusion, rapprochement, acquisition

Au-delà du cas Bayer Monsanto, ce sont des opérations stratégiques privilégiées par de nombreuses entreprises qui cherchent une consolidation de leur industrie, une économie d’échelle ou une diversification. D’autres rapprochements se font principalement sur la base de considérations fiscales : l’utilisation de l’excèdent de trésorerie des filiales cash trap pour faire des acquisitions et économiser ainsi des impôts en cas de rapatriement du cash aux USA, par exemple ; d’autres endettent volontairement leurs filiales pour opérer des acquisitions… Nous avons tous en tête l’échec du rapprochement des deux groupes pharmaceutiques Pfizer et Allergan en avril 2016, un projet gigantesque de 150 milliards d’euros, qui privilégiait une optimisation fiscale par une localisation en Irlande.

Dans le monde des « fusaq », certaines opérations sont présentées comme des fusions alors, qu’en réalité, elles sont des acquisitions, d’autres sont des acquisitions non suivies d’une fusion. Ce qui réserve souvent de mauvaises surprises à l’arrivée. Sans aborder les aspects environnementaux très vifs dans les esprits, le rapprochement, entre Bayer et Monsanto, soulève trois interrogations majeures et permet d’illustrer quelques dimensions des « fusaq » :

  • Les acquéreurs vont-ils voir la valeur de leurs investissements augmenter ?

  • La part du marché du nouveau portefeuille d’activités sera-t-elle supérieure ou égale à la somme des deux parts des marchés précédents sans prendre, bien évidemment, le risque d’une position dominante ?

  • Les dirigeants sont-ils porteurs d’une réelle stratégie industrielle au-delà d’une bataille d’ego ?

La valorisation proposée est-elle justifiée pour les investisseurs ?

55 milliards d’euros : c’est le prix astronomique que Bayer mise pour acheter Monsanto. Le patron de Bayer, Werner Baumann, propose d’acquérir la totalité des actions de Monsanto émises et en circulation pour 108€ par action.

Cette offre représente une prime pour les actionnaires de 37 % par rapport au cours de clôture des actions le 9 mai 2016 (78,3€ par action) et 33 % par rapport à la moyenne des cours des derniers six mois. C’est l’un des plus gros achats effectués par une société allemande à l’étranger. La réaction de la bourse de Francfort est prudente : la valeur de Bayer a baissé de près de 13 % à 72 milliards d’euros depuis le 9 mai date des premiers bruits sur cette fusion. En effet, à court terme, le recours à la dette dégradera le bilan de Bayer tandis que l’augmentation de capital risque d’avoir un effet dilutif de l’actionnariat.

55 milliards d’euros : c’est 15,8 fois l’EBITDA de Monsanto (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization en français notion proche de l’excédent brut d’exploitation). L’EBITDA est une notion très utilisée par les banquiers d’affaires. Ce multiple (15,8) renseigne l’acheteur sur le nombre d’années nécessaires avant de récupérer le prix payé au moment de l’achat, dit autrement, le retour sur investissement. Les prêteurs l’utilisent pour estimer la solvabilité de l’opération et la capacité de l’acheteur à rembourser dans le cas où le financement se fait par la dette. Ce multiple semble deux fois plus élevé que les références des secteurs proches qui sont de l’ordre de 7 à 8, étude publiée par EY en 2014. Ce qui soulève naturellement des interrogations !

Jusqu’où payer trop cher ?

Malgré ce prix, l’affaire connaît un rebondissement le mardi 24 mai 2016 : Monsanto estime l’offre de Bayer trop basse et dit « non ». Le spécialiste des OGM et fabricant de l’herbicide Roundup, rejette l’offre de son rival Bayer célèbre par son pesticide le Gaucho. Les négociations ne sont pas rompues. Dans ce genre d’opérations, l’acheteur accepte souvent de surenchérir pour acquérir la cible. Il peut emporter la bataille pour le contrôle mais à un prix beaucoup plus élevé, c’est ce qu’on appelle « the ‘Winner’s Curse » (la malédiction du vainqueur) une cause fréquente d’échec.

Les analystes financiers s’attendent, en effet, à une surenchère de la part de Bayer, malgré les réticences des actionnaires qui ont vu les cours de l’action Bayer baisser de 5,64 % à l’annonce de l’offre d’achat. L’agence de notation Moody’s anticipe une dégradation de la note de solvabilité de Bayer puisque le montage financier de l’opération repose principalement sur la dette. Selon Markus Manns, gérant de portefeuille chez Union Investment et actionnaire de Bayer : « cette opération a du sens mais pas à n’importe quel prix. C’est la limite supérieure acceptable pour assurer une viabilité économique. Si ce prix doit augmenter, ce qui pourrait bien arriver, le rachat deviendrait de moins en moins attractif ». http://investir.lesechos.fr/actions/actualites/bayer-annonce-une-offre-d-achat-de-62-mds-sur-monsanto-1553887.php

Le rapprochement vu sous l’angle de la concurrence

Les autorités de la concurrence pourraient-elles autoriser le rapprochement ? Exigeront-elles des cessions d’actifs avant de donner le feu vert ?

Sur le plan du portefeuille d’activités, le rapprochement ambitionne de proposer une offre complète aux agriculteurs incluant les semences, les engrais, le conseil, les équipements et les « services climatiques ». Ces services, sont axés sur l’analyse du risque agricole et l’assurance des cultures via The Climate Corporation (start-up acquise par Monsanto). https://en.Wikimédia.org/wiki/The_Climate_Corporation. Bayer s’engagerait alors à garder le siège et le centre de recherche sur les semences à St Louis dans le Missouri et la division The Climate Corporation en Californie.

Le PDG de Bayer se dit, conscient que Monsanto est une entreprise controversée mais également prêt à rencontrer des ONG pour répondre aux préoccupations concernant la crainte d’une augmentation des prix et une réduction des choix des consommateurs. Il promet aux défenseurs de l’environnement le respect strict des normes éthiques si Bayer parvient à acquérir Monsanto.

Il n’en demeure pas moins qu’à la suite de l’annonce officielle par le groupe de son projet d’achat de la firme Monsanto, la société de gestion de portefeuille La La Financière Responsable, a ainsi décidé de céder les titres Bayer en sa possession pour la raison suivante :

elle estime qu’elle est en face d’une incompréhension stratégique. La société Monsanto est très controversée dans le domaine de la Responsabilité Sociétale des Entreprises, et fait face à de nombreuses polémiques.

Synergies et redondances

Nous sommes ici face à un cas où l’énergie qui sera déployée pour rendre compatibles deux cultures d’entreprises se traduira inévitablement par une érosion commerciale source d’échec d’une majorité des rapprochements. En plus, les autorités de la concurrence américaine et européenne peuvent cependant se réveiller pour empêcher la naissance d’un groupe qui contrôlerait près 37 % du marché mondial de l’agrochimie. Elles peuvent également donner un feu vert conditionné à la cession d’actifs ou à un désinvestissement de certains marchés pour éviter une position dominante.

Les deux groupes Bayer et Monsanto fusionnés pourraient se voir obligés de céder une partie de leurs actifs. Par exemple, Bayer pourrait craindre une demande de cession de son portefeuille santé. Et ceci malgré les propos rassurants de Werner Baumann qui répète qu’il ne se séparerait pas des activités pharmaceutiques historiques du groupe comme l’aspirine. Sinon, Bayer doit dresser une frontière étanche entre la vente de l’aspirine et la vente des phytosanitaires, une question de confiance pour les consommateurs. Une question qui s’est déjà posée au groupe Mars concernant ses barres chocolatées et ses aliments pour chiens. L’Américain John Deere pourrait également chercher prendre le contrôle de l’activité numérique développée récemment par Monsanto notamment. Reste qu’il n’est pas encore dit que ce mariage annoncé soit autorisé.

Stratégie industrielle ou bataille d’ego

Si l’on reste sur le plan industriel, une fusion-acquisition se justifie toujours par la volonté d’acquérir des ressources ou des compétences éloignées de son cœur de métier ou complémentaires (Microsoft LinkedIn ou Facebook WhatsApp par exemple). Mais une fusion-acquisition peut aussi simplement s’expliquer par des raisons psychologiques, voire puériles : c’est le mimétisme. Dans un secteur donné, dès qu’un rapprochement est médiatisé, les autres acteurs du marché se précipitent pour se rapprocher à leur tour, pour ne pas se laisser dépasser en termes de chiffre d’affaires et d’image, même si cela n’est évidemment pas toujours couronné de succès.

D’autres dirigeants peuvent être faussement indifférents. Ainsi, le groupe allemand BASF observe le rapprochement de Bayer avec Monsanto. Son vice-président Martin Brudermüller a déclaré, lors d’une conférence de presse, que

le modèle d’affaires de BASF ne sera pas affecté, l’entreprise n’est pas menacée, ses activités sont rentables. BASF est une entreprise innovante de protection des cultures avec un pipeline complet. En outre, l’activité de protection des cultures de BASF n’est pas négligeable

Par ailleurs, les intermédiaires dans les transactions arrivent à convaincre les dirigeants hésitants de l’intérêt de se lancer dans une opération d’acquisition et que s’ils ne deviennent pas acquéreurs, ils deviendraient cibles et perdraient au passage leur poste avec une image de mauvais stratège. Le poids des hommes et des ego sont déterminants.

Ces considérations peuvent prendre le pas sur la stratégie industrielle et donner l’illusion de grands stratèges, sources de difficultés futures.

Comme on vient le voir, dans le cas de Bayer Monsanto, beaucoup d’obstacles restent à franchir, sans parler des actions des opposants à l’industrie agrochimique et à ce rapprochement en particulier ! Mais ce n’est pas le sujet ici.

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