Au moment où la Réserve fédérale américaine annonce qu’elle commencera à réduire l’assouplissement quantitatif (QE) et la Banque centrale européenne qu’elle réduira de moitié ses achats mensuels d’actifs, le niveau record du ratio cours sur bénéfice (C/B ou price-to-earnings en anglais) des actions inquiète de plus en plus. Mais comment déterminer si le prix d’une action – ou d’une bourse entière – est valorisé à son juste prix ou surévalué ?
Le prix auquel une action est négociée sur le marché reflète la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie futurs et les risques associés à la génération de ces flux. Cependant, les techniques de valorisation largement utilisées ont des limites, dont la plus importante est l’incapacité de prévoir les flux de trésorerie et de déterminer le taux d’actualisation approprié.
Les méthodes de valorisation dites market multiples, y compris le ratio cours/bénéfices, n’intègrent que la valeur relative, c’est-à-dire la valeur du titre d’une entreprise par rapport à la valeur des titres des entreprises comparables. Ils ne peuvent pas informer si un titre, des segments d’un marché voire un marché entier sont surévalués. C’est-à-dire, ces techniques ne peuvent pas déterminer la valeur absolue d’une action ou d’une bourse.
Alors que de nombreux investisseurs basent leurs stratégies d’investissement uniquement sur la valorisation des sociétés individuelles, la valorisation absolue du marché est également importante. Écrivant dans son blog en 1996, quatre ans avant l’éclatement de la bulle Internet, l’économiste Bradford DeLong, de l’Université de Californie à Berkeley, remarquait :
« Les enjeux pour les investisseurs sont vraiment énormes. Si le marché boursier américain de 7 mille milliards de dollars est surévalué d’un tiers, plus de 2 mille milliards de la richesse [maintenant détenue en actions américaines] disparaîtront au cours de la prochaine décennie lorsque les cours des actions reviendront aux fondamentaux. »
Une mesure pour valoriser les fondamentaux d’une entreprise est le ratio du cours auquel l’action se négocie aux bénéfices de l’entreprise, le ratio C/B. Historiquement parlant, un titre typique d’une année typique est valorisé à environ 15 fois son bénéfice, c’est-à-dire que son ratio cours/bénéfices est d’environ 15.
Sur la dernière période, le ratio cours/bénéfice des entreprises S & P 500 a atteint 25, soit 65 %-70 % plus haut que pendant la période 1935-1995. Néanmoins, une partie des évaluations élevées pourrait s’expliquer par l’amélioration des marges bénéficiaires ou d’autres facteurs. Par exemple, par rapport à la période antérieure à 1997, les marges des entreprises du S&P 500 ont augmenté d’environ 30 %.
La loi de l’offre et de la demande et le prix des actions
En fin de compte, le prix d’une action est établi par l’offre et la demande. Déterminer si les prix sont justes (fair) implique de déterminer s’il y a un excès ou une pénurie de la demande pour les investissements. On peut soutenir que la demande excédentaire a été créée par :
les politiques des banques centrales d’assouplissement quantitatif et des taux d’intérêt faibles voire négatifs après la crise financière de 2007-2008 ;
une pénurie d’actions sur les marchés publics. L’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine a ajouté 4,5 mille milliards de dollars de liquidités aux marchés ; la Banque centrale européenne a ajouté 1,7 mille milliards d’euros supplémentaires, pour ne citer que les actions de deux banques centrales.
Aux États-Unis en particulier, la pénurie d’actions sur les marchés publics a été attribuée à une combinaison de listings couplés à un faible taux de nouveaux listings et de rachats d’actions. Une étude réalisée en 2015 par le Bureau national de la recherche économique (NBER) identifie un « écart de cotation » américain : le nombre d’entreprises cotées est passé de 8 025 en 1996 à 4 101 en 2012 (le chiffre était d’environ 4 300 fin 2016).
En ce qui concerne les rachats d’actions, selon certaines estimations, les sociétés américaines cotées en bourse ont dépensé 6,1 mille milliards de dollars pour racheter leurs propres actions au cours des onze derniers ans (2005-2016). En effet, certains analystes estiment que les rachats d’actions par les entreprises sont le seul facteur qui soutient la demande d’actions américaines.
Les rachats d’actions ne se limitent pas aux entreprises américaines : le phénomène a progressé en Europe et au Japon mais, comparé aux États-Unis, les rachats ne représentent encore qu’une faible part de la capitalisation boursière.
Comment comprendre si les marchés sont surévalués
Une méthode fréquemment utilisée pour comprendre si les marchés sont surévalués est ladite « règle de Buffett » qui stipule que les marchés sont sur-/sous-évalués en fonction du ratio entre la capitalisation boursière totale (la CBT ou total market capitalisation en anglais) et le PIB (soit la CBT-au-PIB). L’intuition sous-jacente est que, globalement, le rendement des actifs financiers tels que les actions ne peut pas rester déconnecté trop longtemps de la croissance économique.
À la suite de la bulle Internet de la fin des années 1990, Warren Buffett a adopté le ratio de l’indice US Wilshire 5000 au PIB américain comme étant probablement la meilleure mesure de l’évolution des valorisations à un moment donné. D’après les données de la Banque mondiale, au cours de la période 1975-1985, la CBT comme pourcentage du PIB moyen des États-Unis était inférieur à 50 % ; à la fin de la bulle Internet au début de l’année 2000, la CBT a atteint un pic de 153 % du PIB américain ; elle était de 147 % pour l’année 2016. En comparaison, le ratio CBT-au-PIB 2016 était de 51 % pour l’Allemagne, de 87 % pour la France, de 100 % pour le Japon et de 106 % pour l’ensemble des membres de l’OCDE.
Le ratio CBT-au-PIB a été critiqué à plusieurs égards, parmi lesquels le fait qu’il ne tient pas compte des changements structurels des marges bénéficiaires des entreprises (comme mentionné ci-dessus) provoqués, par exemple, par des salaires stagnants, l’évolution des taux d’imposition, la baisse des taux d’intérêt ou l’innovation technologique. Le ratio ne prend pas non plus en compte les différences institutionnelles entre les pays. Par exemple, une grande partie de la participation dans des sociétés allemandes appartient à des familles et ne figure donc pas dans les bourses.
Mais le fait essentiel est que les économies sont des systèmes complexes avec une production complexe. Il est fondamentalement impossible de faire la moyenne de la croissance réelle (par opposition à la croissance nominale) sur tout un marché et toute une économie. De plus, le taux de croissance d’une économie est une simplification qui ne tient pas compte de la manière dont cette croissance est réalisée et des inégalités au sein d’une économie. Si les valorisations relatives constituent un outil solide pour la construction de portefeuilles, les valorisations absolues – liées à des considérations macroéconomiques complexes – ne peuvent être ignorées.
Cet article est basé sur la monographie « Equity Valuation : Science, Art, or Craft ? » de la CFA Institute Research Foundation, écrit par Sergio Focardi, Frank Fabozzi, et Caroline Jonas.