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L’une des conséquences de la politique monétaire de remontée des taux pour lutter contre l’inflation est la baisse des prix des actifs financiers. Pour les banques centrales, cela se traduit par une dévalorisation de leurs titres en portefeuille, ceux qu’elles ont achetés dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif (« quantitative easing », ou QE) – mis en place depuis 2015 en zone euro – et ceux qu’elles détiennent pour compte propre. Aux Pays-Bas ou en Belgique, les banques centrales ont annoncé qu’elles devraient enregistrer de lourdes pertes à cause de ces moins-values.
Ces moins-values sont soit latentes, lorsque les titres sont conservés, soit réalisées, lorsque les titres sont arrivés à échéance ou qu’ils sont revendus. Dans les deux cas, la moins-value est actée au plus tôt. Dans le cadre du programme d’achat de titres publics (PSPP, Public sector purchase program) de la Banque centrale européenne (BCE), le montant nominal des titres arrivés à échéance est intégralement réutilisé pour racheter de la dette publique. Ce qu’on appelle le « quantitative tigthening » (resserrement quantitatif) n’a donc pas encore commencé en zone euro.
Au Royaume-Uni, la Banque centrale d’Angleterre (BoE) a en revanche débuté ses reventes et le parlement britannique devrait se prononcer le 16 novembre sur un éventuel versement du Trésor d’un montant de 11 milliards de livres sterling pour compenser ses pertes ! La situation est-elle réellement si critique ? Quelles peuvent être les conséquences de ces pertes au sommet du système monétaire sur le reste de l’économie ? Décryptage avec Jézabel Couppey-Soubeyran, conseillère scientifique à l’Institut Veblen et maîtresse de conférences à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne.
The Conversation France : Faut-il s’inquiéter de la situation des banques centrales après des années de rachat massif d’actifs ? En quoi les pertes peuvent-elles être problématiques ?
Ce serait problématique pour une entreprise normale ou une banque commerciale. Or, la banque centrale n’en ni l’une, ni l’autre ! Une perte n’est pas grave en soi pour une banque centrale. La Banque des règlements internationaux (BRI), la « banque centrale des banques centrales », l’explique clairement dans son ouvrage sur les finances des banques centrales. Ce sont les seules institutions à pouvoir aujourd’hui supporter une perte lourde. C’est ce que nous avons voulu rappeler avec mon co-auteur Pierre Delandre dans une tribune récente.
En effet, en dépit des apparences juridiques et actionnariales, la banque centrale n’est ni une entreprise ni une banque commerciale. Elle est l’institution au sommet du système monétaire. Elle a pour missions d’assurer la stabilité des prix et de contribuer à la stabilité du système financier. Bénéfices ou pertes peuvent découler de l’exercice de ses missions mais ne sont pas des critères pertinents pour évaluer son action.
Elle a le pouvoir de créer la monnaie que les banques utilisent entre elles. Quand la banque centrale prête de la monnaie centrale aux banques ou achète des titres sur les marchés financiers, elle crée de la monnaie centrale en l’inscrivant à son passif sur le compte des banques bénéficiaires. Figure ainsi au passif de la banque centrale ce qu’elle doit. Mais ce qu’elle doit est précisément la monnaie qu’elle crée elle-même. Ainsi, une perte, aussi grande soit-elle, ne réduit pas la capacité d’une banque centrale à honorer ses engagements dès lors que ceux-ci sont en monnaie centrale. Comme le souligne la BRI, une banque centrale peut donc fonctionner avec des fonds propres négatifs.
TCF : Comment comprendre, dès lors, les signaux d’inquiétude tels que le débat sur un éventuel renflouement de la BoE par le Trésor britannique ? N’y a-t-il pas un risque de miner la confiance dans la monnaie ?
Le pouvoir de création monétaire de la banque centrale peut être mal compris sinon même ignoré. Auquel cas, une situation de fonds propres négatifs sera elle-même mal comprise et perçue comme grave. Et le simple fait de percevoir cela comme étant grave peut miner la confiance dans la monnaie et se révéler déstabilisant.
Cependant, l’acte de renflouement pourrait lui-même affecter la crédibilité de la banque centrale d’Angleterre, en même temps qu’il va détériorer les finances publiques britanniques. En filigrane, cet acte souligne surtout qu’en dernière instance, c’est toujours la puissance publique qui garantit la confiance dans la monnaie.
La solution réside dès lors dans la pédagogie, dans l’explication du fait que la banque centrale peut fonctionner avec des pertes et que c’est même la seule institution qui le peut. L’important réside dans la légitimité de la perte. Est-ce une perte « utile » pour la collectivité permettant à la banque centrale de contribuer aux objectifs publics ou pas ?
TCF : En l’occurrence, pour la BoE, la perte vient de la revente des titres qu’elle a achetés dans le cadre du QE. En quoi cette revente et la perte qui l’accompagne sont-elles utiles et légitimes ? Et qu’en est-il de la BCE ?
Comme les autres grandes banques centrales, la BoE a géré la crise financière puis la crise sanitaire en recourant massivement aux achats d’actifs. Elle a ainsi accumulé beaucoup de titres à son bilan. Elle n’est pas la seule. À l’actif du bilan consolidé de l’eurosystème, il y a près de 5 000 milliards d’euros de titres, soit plus de la moitié du total de son bilan. Ces titres sont en train de perdre de la valeur car ils ont été émis à des taux d’intérêt inférieurs à ceux d’aujourd’hui et ont été achetés au-dessus de leur valeur nominale par les banques centrales. Ainsi, nécessairement, que les banques centrales les revendent, qu’elles les conservent ou qu’ils arrivent à échéance, ces titres ont moins de valeur et se traduisent par des pertes.
À ce stade, la BCE n’a pas décidé, comme la BoE, de revendre des titres pour resserrer davantage sa politique monétaire, le but étant de retirer de la liquidité du marché et faire monter les taux. Pour l’instant, la BCE et les banques centrales nationales entendent « poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs ».
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Si tel devait être le cas, alors elle devrait affirmer que ces reventes sont indispensables dans le cadre de sa politique monétaire et elle devra faire comprendre à la fois l’utilité et la légitimité de la perte financière en résultant (en indiquant accessoirement à qui elle profite), tout en soulignant le fait que cela ne l’empêche pas de fonctionner correctement. Peut-être ferait-elle mieux de conserver les titres qu’elle a achetés, ce qui toutefois ne lui évitera pas d’acter les moins-values sur portefeuille et sur titres arrivés à échéance.
Quoi qu’il en soit, dans le cas présent, il y a plus à douter de l’utilité de ces reventes à perte par la BoE que de la perte en elle-même. Ces reventes risquent en effet d’accélérer la hausse des taux sur les marchés obligataires où ces titres sont revendus et d’élever le risque de krach obligataire. C’est bien plus préoccupant que la perte que ces ventes occasionneront pour la banque centrale.
Le plus grave à mon avis est que la posture consistant à se représenter la banque centrale comme une entreprise et à pointer la dangerosité de ses pertes aboutit à nous priver de son pouvoir monétaire et nous empêche de le mettre au service du bien commun.
TCF : Quelles sont les marges de manœuvre monétaire dont les banques centrales se sont privées en raison de cette posture ?
C’est précisément cette posture qui a empêché de considérer l’utilité d’une opération d’annulation conditionnelle des créances accumulées par les banques centrales sur les États.
En février 2021, près de 150 économistes de toute l’Europe, avaient recommandé que les banques centrales de l’eurosystème, qui regroupe la BCE et les banques centrales nationales des États membres de la zone euro, abandonnent les créances qu’elles avaient accumulées sur les États, en conditionnant l’opération au réinvestissement des sommes annulées là où on jugeait les besoins prioritaires ; dans le développement des énergies renouvelables, de grands programmes de rénovations thermiques, de construction d’infrastructure permettant de développer le fret ferroviaire et des mobilités moins énergivores, dans la restauration des services publics, dans l’accompagnement social et sectoriel à la transition écologique, etc.
Ce sont toujours les mêmes besoins prioritaires aujourd’hui qui nécessitent des investissements immenses. Quand les taux étaient au plus bas et très proches d’un pays à l’autre de la zone euro, si la partie de la dette des États détenue par leur banque centrale avait été annulée, ces derniers auraient pu ré-emprunter aisément ces sommes en allongeant le plus possible la maturité de leurs emprunts et tous auraient ainsi été engagés pour longtemps dans un programme d’investissement. Cela aurait donné un sérieux coup d’accélérateur à l’indispensable transformation sociale-écologique.
La proposition avait fait polémique et avait été jugée inenvisageable par Christine Lagarde, présidente de la BCE, qui avait aussi pointé la perte comptable que cela occasionnerait pour l’eurosystème. Pourtant, on serait bien content aujourd’hui que ces investissements verts aient été engagés en temps utiles.
Le 4 juillet dernier, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) avait cependant annoncé qu’elle allait « tenir compte du changement climatique dans ses achats d’obligations d’entreprises, son dispositif de garanties, ses exigences de déclaration et sa gestion des risques, conformément à son programme d’action pour le climat ». N’est-ce pas un indice d’une réorientation de la politique monétaire dans ce sens ?
Même si les dispositions annoncées en juillet dernier vont dans le bon sens, puisqu’elles signifient que la politique monétaire est en train de verdir, elles n’ont rien d’équivalent à plusieurs milliers de milliards d’euros d’investissements publics dans la transition écologique comme l’aurait permis l’opération d’annulation conditionnelle.
On pourra toujours voir le verre à moitié plein mais force est de constater que l’effort reste limité : la sélection que la BCE s’apprête notamment à effectuer dans ses achats de titres ne porte que sur ses « avoirs en obligations d’entreprises », qui ne représentent qu’une petite fraction de son portefeuille et qui surtout vont cesser avec l’arrêt des programmes d’achats d’actifs. Concernant le verdissement des garanties apportées par les banques, on n’est pas à l’abri d’effets d’aubaine.
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L’option la plus intéressante à mandat constant, c’est-à-dire réalisable sans rien changer au mandat de la BCE, a pour le moment été écartée. C’est celle des TLTRO verts, largement soutenue depuis plusieurs années par des ONG et des think tanks comme Positive Money et l’Institut Veblen. Cela consisterait à moduler le taux de refinancement des banques en fonction de l’accroissement des crédits « verts » à leur actif. Cette solution pourrait favoriser une allocation « durable ou habilitante » du crédit bancaire et permettrait de traiter équitablement chaque établissement de crédit, quelle que soit son empreinte carbone initiale. C’est l’effort de décarbonation qui serait récompensé et ce serait aussi une bonne façon de rendre la remontée des taux plus graduelle puisqu’ils augmenteraient moins pour les banques contribuant à la transition.
TCF : Est-ce la même logique qui conduit à écarter la monnaie hélicoptère ? Une telle innovation monétaire pourrait-elle être utile dans le contexte stagflationniste actuel ?
Effectivement, comme l’abandon des créances au profit des autorités publiques, la monnaie hélicoptère occasionnerait une perte au bilan de la banque centrale. Mais, cette fois, au profit des ménages et des entreprises concernées, puisque cela consisterait à donner de la monnaie gratuitement et sans remboursement aux ménages et à certaines entreprises. Dans les deux situations, la monnaie créée par la banque centrale acquerrait un caractère permanent – dans le cas de l’annulation de dettes, la monnaie créée initialement par la banque centrale pour acheter les titres ne serait pas détruite puisque les dettes ne seraient pas remboursées, et dans le cas de la monnaie hélicoptère, la banque centrale créerait de la monnaie sans contrepartie financière, c’est-à-dire sans inscrire à son bilan d’actif exigible en contrepartie.
Les banques centrales se refusent pour le moment à voir dans la monnaie hélicoptère un nouvel instrument possible alors que ce pourrait être un outil puissant de soutien de la dépense en situation de déflation ou de stagflation.
Cela s’envisage en effet plutôt dans un contexte de déflation, car en situation d’inflation, le fait d’augmenter la capacité de dépense peut faire craindre d’alimenter davantage l’inflation. Cependant, quand l’inflation ne vient pas d’un excès de monnaie à la disposition des ménages – comme aujourd’hui où nous faisons face à une inflation beaucoup plus structurelle que conjoncturelle – et qu’elle coexiste avec une stagnation voire une récession, alors cela pourrait être très utile pour les banques centrales de disposer d’un outil supplémentaire les rendant capables de soutenir la dépense sans délai et sans problème de transmission.
La monnaie numérique de banque centrale, qui est en préparation à la BCE notamment, pourrait lever les obstacles techniques de la monnaie hélicoptère. Le jour où tout le monde disposera d’un compte en monnaie centrale numérique, un transfert de monnaie centrale sur ces comptes deviendra aussitôt techniquement possible. L’euro numérique pourrait même être “programmable”, c’est-à-dire pré-programmé pour flécher la dépense vers des achats nécessaires à la transition écologique ou qui ne vont pas à son encontre.
TCF : Plus largement, comment l’usage volontaire de la monnaie peut-il contribuer à surmonter les crises et à relever les défis du développement économique ? Que nous dit l’histoire monétaire à ce propos ?
Plus largement, le pouvoir monétaire de la banque centrale serait mis au service du bien commun si l’on convenait démocratiquement de lui faire prendre en charge des dépenses reconnues comme étant indispensables collectivement et trop massives pour être financées par l’impôt ou par l’accroissement de la dette obligataire des États. C’est typiquement le cas d’une grande part des dépenses nécessaires à la transition écologique ou aux investissements dans les infrastructures publiques et non marchandes.
Dépenses indispensables mais non rentables et qui, de ce fait, n’ont pas lieu. Que l’on pense à l’adaptation des infrastructures routières et ferroviaires pour transformer nos mobilités, à la dépollution, à la protection de la biodiversité (en laissant reposer des sols, en les désartificialisant, en replantant des arbres, etc.), à la formation, aux mesures de compensation et d’accompagnement pour une « transition juste », aux hôpitaux publics, aux écoles, universités, maisons de retraite, crèches, etc.
Pour tous ces projets indispensables, on manque de financement parce que ce n’est pas rentable. Il faut pour cela un financement alternatif innovant, il faut que les banques centrales inaugurent un nouvel arsenal d’armes monétaires. Ce pourrait être des prêts à taux zéro dont la durée serait adaptée à la nature des investissements et même des prêts perpétuels ou des dons lorsqu’il s’agit de restaurer l’environnement et la biodiversité. Après tout, les abeilles, les oiseaux, les arbres n’ont pas la capacité de rembourser et pourtant ils nous rendent tellement de services gratuitement.
Le problème est que l’indispensable financement du secteur public et du bien commun est interdit aux banques centrales. En effet, depuis maintenant plusieurs décennies, les États n’ont plus la possibilité de se financer directement auprès de leur banque centrale. En Europe, l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Europe (TFUE) interdit aux banques centrales du SEBC d’apporter une assistance financière directe aux États membres.
Plus précisément, le traité interdit aux banques centrales « d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit » aux autorités publiques, ce qui littéralement ne leur interdit pas de « donner de la monnaie » aux États. Il fait peu de doute cependant que les juristes de la BCE jugeraient le don de monnaie centrale aux autorités publiques autant contraire à l’esprit du traité, sinon plus, qu’un crédit ou un découvert. Il en va différemment en ce qui concerne un don de monnaie centrale aux ménages et aux entreprises (monnaie hélicoptère), nulle part interdit dans le traité, car nulle part envisagé sous quelque forme que ce soit.
Cet interdit d’assistance financière directe aux États n’est en tout cas pas spécifique à l’Europe et concerne pratiquement toutes les banques centrales. Or, sans ce type de transformations monétaires, les dépenses indispensables à la transformation écologique et sociale de nos sociétés n’auront pas lieu. Bien sûr, il ne s’agit absolument pas que toute la monnaie créée par la banque centrale le soit dans ce nouvel arsenal, il s’agit d’utiliser le pouvoir monétaire pour répondre exclusivement aux besoins de transformation de la société.
L’urgence écologique doit faire loi. Ignorer ou feindre d’ignorer le pouvoir monétaire de la banque centrale, c’est empêcher la société tout entière de mettre ce pouvoir au service du bien commun et de l’indispensable transition écologique. L’histoire monétaire nous a pourtant appris que l’usage volontaire de la monnaie a toujours contribué à surmonter les crises, les guerres et les défis du développement économique. Or il n’y a pas plus grand et plus urgent défi aujourd’hui que la lutte contre le dérèglement climatique, la restauration de la biodiversité, la restauration de la capacité énergétique et la consolidation des infrastructures publiques.
TCF : Quels seraient les aménagements nécessaires pour accueillir ces innovations monétaires tout en maintenant la confiance dans la monnaie ?
La bonne façon d’accueillir ces innovations monétaires serait d’abord de tenir compte de l’incompréhension qui entoure le pouvoir monétaire de la banque centrale et de faire un effort de pédagogie. Ensuite, afin de conserver la confiance en l’institution et en la monnaie, il faudrait accorder un statut définitif à ce qu’on appelait, jusqu’à récemment, « les opérations non conventionnelles » d’achats de titres qui sont précisément à la source des « pertes » actuelles.
À l’issue de sa dernière revue stratégique, la BCE a bien entamé cette intégration en disant que dorénavant ce type d’opérations ferait partie intégrante de sa boîte à outils, mais elle n’a pas encore intégré totalement toutes les conséquences de ces choix, ce qui explique qu’elle parle de « pertes » plutôt que de parler de « contributions définitives aux objectifs publics ».
Enfin, avec les nouveaux outils de financement alternatif proposés ici, la banque centrale redeviendrait, en partie, l’outil de financement du bien commun et du bien public. Naturellement, ces propositions amèneront à s’interroger sur la gouvernance des banques centrales. Le principe d’indépendance de la banque centrale doit-il être conservé ? Faut-il mettre en place une structure d’accompagnement de ces nouvelles missions ? On notera d’ailleurs que dans les pays anglo-saxons, seul le comité de politique monétaire est indépendant. La banque centrale, en tant que telle, ne l’est pas.
En termes techniques, ces opérations menées au profit de la communauté seraient alors enregistrées dans un nouveau poste comptable d’actif au bilan, qui permettrait de les rendre visibles sous la forme d’un actif non exigible « Contributions définitives de la banque centrale aux objectifs publics ».
Ainsi, non seulement il n’y aurait pas de perte à acter, mais il y aurait en plus une mémoire des opérations d’intérêt public, d’intérêt national, qui permettrait de réguler le stock de monnaie permanente en résultant (permanente puisque pas adossée sur un crédit à rembourser ou sur un titre acquis et pouvant être revendu). Assurément si la volonté politique était là pour conduire ces innovations monétaires, le cadre comptable suivrait sans aucune difficulté et favoriserait la transparence de ces opérations.
TCF : Qu’est-ce qui pourrait faire changer le fonctionnement des banques centrales ? D’où pourrait venir l’impulsion politique ?
Depuis leur origine, qui remonte au XVIIe siècle avec la création de la Banque de Suède en 1668 et celle de la Banque d’Angleterre en 1694 (la Banque de France date de 1800), les banques centrales ont grandement évolué. C’est généralement sous la pression externe que cette évolution a eu lieu, comme celle des crises économiques et financières, des guerres. Actuellement, la polycrise écologique, épidémique, économique, énergétique et la guerre en Ukraine exercent cette pression.
L’impulsion pour ce changement ne peut toutefois venir que du corps électoral, des citoyens et citoyennes que nous sommes ainsi que des parlementaires qui nous représentent ! L’initiative ne peut pas venir des banques centrales elles-mêmes car elles agissent dans le cadre d’un mandat où l’on inscrit démocratiquement les objectifs qu’on leur confie, mandat qui, rappelons-le, s’impose à elles et dont elles ne décident pas.
N’oublions pas que les banques centrales nous appartiennent et qu’il nous revient d’ajuster leurs missions quand les circonstances nous l’imposent. Ce ne sont ni des entreprises ni des institutions figées. À nous de les faire évoluer !