À quelle vitesse les échanges devraient-ils être réglés sur les marchés financiers ? Si je vends une action maintenant, combien de temps dois-je attendre avant de pouvoir utiliser ses produits en espèces ?
Jusqu’à récemment, cela pouvait prendre plusieurs jours.
Les jours et les nanosecondes
En septembre 2016, la Securities and Exchanges Commission (SEC) a proposé de réduire le cycle de règlement sur les marchés américains de trois à deux jours. Dans un marché où les traders à haute fréquence actualisent leurs prix toutes les nanosecondes, parler d’une infrastructure post-transaction où les délais se mesurent en jours semble provenir tout droit d’une autre époque. Les transactions doivent suivre un long chemin via une contrepartie centrale, des banques dépositaires ainsi qu’un dépositaire central de titres.
La technologie de la blockchain (ou plus généralement, la technologie de livres comptables distribués, baptisée DLT) est sur le point de changer le statu quo et d’apporter de la vitesse à l’infrastructure post-transaction. La DLT utilise un protocole de messagerie distribuée (un « livre comptable ») afin de créer un consensus entre toutes les contreparties et de maintenir un registre partagé à la fois unique et digne de foi.
Les régulateurs conviennent qu’avec la blockchain, les chaînes de règlement à long terme sont obsolètes (considérez, par exemple, certains rapports récents de la Banque centrale européenne, de l’AEMF ou de la Fed Board). La nature décentralisée de la blockchain permet de valider les transactions par le biais d’un consensus de marché de manière presque instantanée : c’est-à-dire, un règlement immédiat.
Choisir son rythme
Cela signifie-t-il que nous devrions régler les transactions de manière immédiate ? Pas obligatoirement. Fredrik Voss (Vice-président de l’Innovation blockchain au Nasdaq) envisage un monde où
« Nous [..] permettons aux participants de choisir le rythme auquel ils veulent régler, ce qui a été difficile à mettre en place sur le marché jusqu’à aujourd’hui ».
Une autre preuve anecdotique que le règlement immédiat n’est pas toujours ce que l’on peut attendre de mieux vient de Moscou, où une réforme pour mettre en œuvre le règlement le jour-même a été annulée en mars 2013 : les échanges se déroulent maintenant en deux jours, comme dans la plupart des endroits dans le monde.
L’option de raccourcir les délais
Dans une nouvelle étude, Mariana Khapko (Université de Toronto) et moi examinons de nouveau l’économie des délais de règlement. La principale imperfection du marché, à notre avis, n’est pas tant la durée de règlement en soi, mais plutôt sa rigidité (jusqu’à présent, en raison des exigences institutionnelles et techniques). Ce que la blockchain et la DLT apportent est l’option de raccourcir les délais de règlement, plutôt qu’un règlement simplement plus rapide.
Nous nous concentrons sur deux canaux principaux. Tout d’abord, un long délai de règlement implique que le trader sera exposé au risque de contrepartie pendant une période prolongée – et qu’il pourrait ne pas recevoir le produit de la transaction le jour du règlement. D’un autre côté, des délais de règlement plus longs pourraient cependant contribuer à la liquidité. Forcer les traders, et en particulier les animateurs de marché, à régler immédiatement équivaudrait à leur demander de détenir des stocks (risqués) afin de procéder à ces règlements.
Si les délais de règlement sont plus longs, les animateurs de marché peuvent agir en tant qu’intermédiaires et mettre en relation les acheteurs et les vendeurs sans avoir à détenir d’importants stocks. La durée exacte de règlement dépend de – pourrait varier au fil du temps – (i) le risque de contrepartie et (ii) les coûts de recherche sur un marché donné. Il est donc utile d’avoir l’option d’ajuster le délai de règlement dans le temps ainsi qu’entre les actifs.
Qui devrait exercer l’« option » de délai de règlement introduite par blockchain ? L’échange pourrait établir un délai de règlement fixe pour toutes les négociations (pour un titre donné, pour un jour donné ou pour les deux). Il serait également possible de constituer un carnet de commandes (limit order book, en anglais) « 3-D », où les traders spécifient les prix, la quantité ainsi que leurs délais de règlement préférés.
Avantage à la flexibilité
Nous trouvons que c’est la première option qui offre les meilleures conditions. Dans notre modèle, si les animateurs de marché sont autorisés à choisir les délais de règlement, ils choisissent de se spécialiser. Certains animateurs de marché (market makers, en anglais) offrent un règlement coûteux, mais rapide ; tandis que d’autres animateurs de marché proposent des contrats bon marché, mais avec de longs délais de règlement ainsi qu’une exposition élevée au risque de contrepartie.
La possibilité de proposer des transactions à différents niveaux de risque de contrepartie permet aux animateurs de marché de relâcher la concurrence sur les prix et d’engranger des bénéfices excédentaires. De plus, ce comportement de recherche de rentes s’avère plus prononcé lorsque le risque de contrepartie est déjà élevé, car il élargit la marge de spécialisation. Inversement, si l’échange fixe un délai unique de règlement, cela stimule la concurrence des prix entre les animateurs de marché.
La question de savoir si la technologie blockchain aura un impact sur les marchés financiers reste ouverte, tout comme l’importance qu’aura cet impact. Le message général de notre étude est que la flexibilité constitue le principal avantage apporté par la blockchain concernant le règlement des transactions. Les choix de conception de marché décident les intervenants commerciaux qui sont les mieux placés pour tirer parti de cette flexibilité – ce qui a des conséquences importantes sur la liquidité et la qualité du marché.