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L’activisme actionnarial, un levier de création de valeur pour les entreprises

En 2022, le nombre de campagnes d’activisme actionnarial a augmenté de 36 % en Europe. Pixabay, CC BY-SA

De nombreuses entreprises cotées sont aujourd’hui confrontées à la pression d’un ou plusieurs investisseurs dits « activistes actionnariaux », qui acquièrent une participation minoritaire dans une entreprise afin d’en influencer la gouvernance. Cette forme d’engagement n’a cessé de se renforcer depuis le milieu des années 1990, constituant désormais une source majeure d’influence sur la gouvernance des entreprises aux États-Unis. De même, le nombre total de campagnes d’activisme actionnarial bat actuellement des records en Europe, avec une augmentation de 36 % en 2022 par rapport à l’année précédente.

Les engagements des investisseurs activistes durent en moyenne un an. Les activistes essayent d’influencer la direction dans le sens de leurs objectifs. Ils peuvent avoir des discussions amicales avec la direction ou utiliser la presse pour se faire entendre. Ils peuvent accroître leur implication en cherchant à avoir des représentants au conseil d’administration. À l’extrême, l’activisme actionnarial peut devenir hostile lorsque la direction les ignore ou refuse d’engager un échange ou des changements. Dans ce cas, les activistes peuvent imposer un vote sur leurs propres propositions, intenter des actions en justice ou finalement remplacer la direction.

Aux États-Unis, par exemple, le cofondateur de la société de vélos d’appartement Peloton a été contraint de démissionner sous la pression de fonds spéculatifs activistes après l’effondrement de la valeur boursière de l’entreprise. De même, le PDG de la marque Hugo Boss a annoncé sa démission en 2020 sous la pression de l’investisseur activiste Bluebell Capital. Ce fonds a également contribué à l’éviction du PDG de Danone, Emmanuel Faber, en 2021.

Dans les scénarios favorables, la campagne se termine par un accord visant à mettre en œuvre immédiatement les propositions des activistes. Ces propositions comprennent des réformes de la gouvernance de l’entreprise ou des modifications de la stratégie commerciale et du processus de production. Mais cette stratégie d’influence produit-elle des résultats concrets en matière de gouvernance d’entreprise ? Plus précisément, crée-t-elle de la valeur ? Dans notre récent article intitulé Value creation in shareholder activism, publié dans le Journal of Financial Economics, nous répondons par l’affirmative.

Prime de rendement

En moyenne, le marché réagit positivement à l’annonce d’un investissement visant à influencer la gouvernance d’une entreprise publique : pour tous les dossiers déposés auprès de la Securities and Exchanges Commission (SEC), le gendarme boursier américain, entre 1996 et 2017, le cours de l’action de l’entreprise ciblée a augmenté de 6,34 %. Mais cette réaction peut inclure non seulement la création de valeur attendue, mais aussi la correction d’un titre sous-évalué, un transfert de valeur des investisseurs à long terme vers les investisseurs à court terme, ou encore une réaction biaisée ou brouillée.

Pour isoler la valeur ajoutée induite par l’activiste en influençant directement les politiques et la gouvernance de l’entreprise, que l’on appelle effet de traitement, nous utilisons une technique de modélisation statistique et économique connue sous le nom d’estimation structurelle. Nous comparons pour cela cette valeur potentielle au rendement attendu si le même investisseur avait acquis une participation tout aussi importante dans la même entreprise mais était resté passif (seul un pur effet de « stock picking » serait alors perceptible).

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Cette technique nous a permis d’identifier tous les autres investissements passifs déclarés, c’est-à-dire les acquisitions de participations minoritaires sans intention d’influencer la gouvernance de l’entreprise, par le même investisseur au cours de la même période et dans des entreprises ciblées similaires. La prime de rendement liée à l’annonce de l’intention de s’engager auprès de la direction de l’entreprise ciblée, par rapport au rendement lié à la passivité, est en moyenne de 4,75 %.

D’où vient la valeur supplémentaire ?

Comment les activistes actionnariaux parviennent-ils à réaliser de tels gains ? Comment « traitent-ils » l’entreprise ciblée pour dégager autant de valeur à leur profit et à celui des actionnaires ? Il est plus difficile de répondre à cette question qu’à la précédente : cela implique un examen minutieux des objectifs déclarés et des réalisations à long terme de toutes les campagnes activistes répertoriées.

Heureusement, les chercheurs Alon Brav et Wei Xiang ont déjà fait une grande partie du travail. Dans une série d’articles clés, ils montrent que les campagnes militantes peuvent avoir des objectifs très différents et atteindre des buts différents. En effet, les activistes actionnariaux peuvent apporter une valeur ajoutée en améliorant les performances opérationnelles de l’entreprise ciblée, en augmentant la productivité par la vente d’actifs sous-performants ou en optimisant les dépenses de recherche et développement.

Nous avons par ailleurs constaté que la valeur ajoutée provient de l’efficacité de la campagne elle-même : les engagements qui génèrent le plus de valeur sont également plus susceptibles d’être amicaux et brefs, évitant ainsi l’incertitude et les retards liés aux affrontements par procuration.

Enfin, nous avons constaté que le montant de la valeur ajoutée par engagement est concentré parmi les quelques fonds activistes qui ont mené à bien beaucoup plus de campagnes que les autres. En fait, l’expérience de l’activiste est un bien meilleur prédicteur de la création de valeur que les caractéristiques de la cible.

Un activisme actionnarial encore rare

Ces campagnes sont coûteuses, tant en termes d’efforts et de temps pour influencer ou prendre le contrôle d’une entreprise, qu’en termes financiers (frais de conseil et frais juridiques). Un fonds activiste ne s’engagera dans une campagne sur une entreprise donnée que si le rendement escompté dépasse le coût de l’activisme. Nous estimons que les investisseurs activistes obtiennent en moyenne un rendement net de 1,74 %. Tous les autres actionnaires, en revanche, économisent les coûts de l’activisme mais bénéficient de l’intégralité du rendement.

En outre, l’activisme actionnarial reste rare : de nombreuses cibles pertinentes existent mais il n’y a pas de création de valeur par ce mécanisme parce que les fonds activistes passent à côté de ces transactions, jugeant celles-ci trop peu rentables pour eux.

Nous concluons notre travail par une expérience : supposons que les coûts de l’activisme soient partagés équitablement entre tous les investisseurs en remboursant les frais de campagne de l’activiste ou en améliorant la transparence du processus de diligence raisonnable. Dans ce cas, beaucoup plus de campagnes seraient lancées, en particulier par les activistes actionnariaux novices. Pour les entreprises concernées, les grands investisseurs passifs s’engageraient plutôt dans l’activisme et débloqueraient des gains supplémentaires substantiels.

Le principal enseignement de cette recherche est donc que la coopération entre les activistes actionnariaux et les (autres) actionnaires paraît essentielle pour accroître la création de valeur. Il est souvent dans l’intérêt des deux parties de parvenir rapidement à un accord, tout en incluant des clauses de remboursement et des dispositions relatives au partage d’informations.

De telles dispositions apparaissent plus fréquemment dans les accords de règlement, mais elles sont loin d’être la norme. Et les inclure est plus facile à dire qu’à faire : les entreprises ont de bonnes raisons d’être patientes, attendant d’être sélectionnées par les meilleurs activistes. Il semble donc que l’avenir de l’activisme actionnarial, un mécanisme important de la gouvernance d’entreprise, dépendra beaucoup des innovations apportées aux contrats entre les activistes et leurs entreprises cibles.

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