Les raisons de la surperformance des entreprises familiales en Suisse

Siège du leader mondial de l'industrie pharmaceutique Roche, détenue à 50,06% par la famille Hoffman/Oeri, à Bâle. Basel001 / Shutterstock

Depuis quelques années, des instituts bancaires offrent des fonds thématiques permettant d’investir dans un panier d’entreprises familiales cotées en bourse. Les prospectus vantent la qualité de la gestion d’une entreprise par une famille. Ils attribuent généralement à ces firmes des vertus comme une meilleure efficacité de la direction d’entreprise, une orientation vers le long terme ou de fortes incitations à faire prospérer l’entreprise dans le but de la transmettre aux générations futures. Mais pour autant que ces qualités soient présentes, sont-elles reflétées par une meilleure performance boursière et pour quelles raisons ?

C’est la question posée par une récente étude conjointement menée par l’IÉSEG School of Management (Lille, France) et l’Université de Fribourg (Suisse) sur le marché suisse. Tout comme ses proches voisins la France, l’Italie ou l’Allemagne, la Suisse compte de nombreuses entreprises familiales sur son marché. Selon l’étude, environ un tiers des entreprises cotées à la bourse suisse sont considérés comme des entreprises familiales, c’est-à-dire que la famille fondatrice détient plus de 20 % des droits de vote de l’entreprise. Ainsi, des multinationales comme Roche (pharmacie), Schindler (ascenseurs), ou Kudelski (solutions informatiques), pour n’en citer que quelques-unes, sont des entreprises avec un actionnaire majoritaire familial. Elles sont détenues respectivement à 50,06 % par la famille Hoffman/Oeri, à 71,05 % par la famille Schindler/Bonnard, et à 63,41 % par la famille Kudelski.

À noter que, pour ces trois exemples, la participation au niveau du capital est nettement inférieure (respectivement 9,28 %, 44,21 % et 35,07 %), grâce à l’utilisation d’actions à droits de vote différenciés (dual-class shares). Ce type de structure permettant d’augmenter le contrôle de l’actionnaire principal tout en laissant une grande portion du capital aux actionnaires minoritaires est largement répandu dans les entreprises familiales.

Plus performantes, mais sous-valorisées

L’étude sur l’ensemble du marché suisse entre 2003-2013 montre que les firmes familiales ont un rendement annuel moyen de 11,5 % alors que les autres entreprises ont un rendement de seulement 5 %. Comme présentée sur le graphique ci-dessous, la performance cumulée des entreprises familiales suisses dépasse l’indice principal du pays, le Swiss Performance Index, sur la totalité de la période observée.

Cette surperformance peut toutefois être due à de nombreux facteurs comme le risque de marché, la liquidité des titres, la profitabilité, ou l’industrie par exemple. Une fois ces éléments pris en compte, on observe toujours un supplément de performance de 6,4 % par an pour les entreprises familiales par rapport aux autres firmes.

Auteurs.

Qu’est-ce qui peut expliquer cette meilleure performance puisque tous les facteurs pertinents ont été pris en compte ? Des analyses complémentaires montrent que les entreprises familiales présentent une meilleure performance opérationnelle, mesurée par le return on assets (rendement des actifs), mais une valorisation relative inférieure aux autres firmes. Cette dernière est mesurée à l’aide du Q de Tobin, un ratio qui ramène la valeur de marché des fonds propres d’une firme à leur valeur comptable. Ainsi, il apparaît que, bien qu’elles aient une meilleure performance opérationnelle, les entreprises familiales sont moins bien valorisées par le marché.

Risques particuliers

On observe également que les surprises générées par les annonces de bénéfices sont plus élevées pour les entreprises familiales que pour les autres entreprises. Ces surprises sont définies comme la différence entre le bénéfice par action publié par une entreprise et le consensus des prévisions faites par les analystes financiers neuf mois auparavant. L’annonce de bénéfice provoque également des rentabilités anormales plus importantes pour les entreprises familiales le jour de la publication des résultats.

Ces deux résultats sont aussi visibles sur le graphique ci-dessous, avec une part pour les entreprises familiales plus importante de surprises et de rentabilités anormales positives (43 % et 60 %) comparées aux non-familiales (40 % et 51 %). Enfin, il apparaît que ces différents éléments sont également liés à la fraction des droits de vote détenue par la famille. Plus elle détient une part importante des droits de vote, plus la surperformance est grande.

Auteurs.

Ces différents résultats peuvent être expliqués par le risque découlant de la présence d’un actionnaire de contrôle familial. En effet, un actionnaire minoritaire investissant dans ces firmes encourt un risque particulier car les familles peuvent rencontrer des problèmes de népotisme, de désaccords, voire de luttes internes entre ses membres qui peuvent avoir un effet néfaste sur la bonne marche de l’entreprise.

L’entreprise Sika AG, active dans le secteur des spécialités chimiques, est un récent exemple de la manière dont la propriété familiale peut affecter les actionnaires minoritaires. L’entreprise, fondée en 1910 par Kaspar Winkler, était jusqu’à récemment contrôlée par une holding (SWH) détenue par ses descendants. Grâce à l’utilisation d’actions à droits de vote différenciés, elle possédait 16 % du capital et 52 % des droits de vote sur l’entreprise.

Pas de contre-pouvoir

En décembre 2014, suite à des divergences d’intérêts parmi les descendants, SWH annonçait son intention de vendre l’entier de ses parts à l’entreprise française Saint-Gobain. Cette dernière offrait à la holding une prime de rachat de 80 % par rapport au prix du marché. Les actionnaires minoritaires ne pouvaient cependant pas bénéficier de cette offre et devaient accepter le changement de contrôle sans avoir de garanties quant au futur de l’entreprise, Saint-Gobain étant un compétiteur direct dans plusieurs secteurs. À la suite de cette annonce, le prix de l’action Sika a chuté de 25 %, affectant directement la richesse des actionnaires minoritaires.

Ainsi, comme les familles détiennent une grande part des droits de vote, elles n’ont pas de contre-pouvoir, ce qui implique que ce type de problème peut survenir à tout moment. Comme il existe une certaine opacité sur l’organisation interne et les intentions des familles, les investisseurs sont sceptiques, ce qui se traduit par des valorisations plus faibles et des prévisions de bénéfices par action plus pessimistes. La forte surperformance boursière de ces firmes peut donc être interprétée comme une compensation pour le risque familial.

Investir dans ce genre d’entreprise est donc payant à long terme mais nécessite de bien comprendre les risques inhérents à ces titres.