Rachat de la Saur par EQT : un jour sans fin…

La goutte d'eau… John K/Visualhunt, CC BY-NC-ND

Rachat de la Saur par EQT : un jour sans fin…

Le 23 juillet 2018, la Saur, n° 3 français de la gestion de l’eau, annonce qu’elle est entrée en négociations exclusives avec le fonds d’investissement suédois EQT en vue de son rachat. Cette annonce intervient après de nombreux rachats successifs de la société et des opérations de LBO (leveraged buy-out, rachat avec effet de levier) qui ont conduit cette entreprise au bord de la disparition. Ce nouveau rebondissement est-il l’illustration de Voyage au bout de l’enfer ou de La vie est belle (de Frank Capra), seul l’avenir nous le dira, mais pour l’instant, c’est sans conteste Un jour sans fin.

La période Bouygues (1984–2005) : jusqu’ici tout va bien…

Créée en 1933 à Angoulême, la Société d’Aménagement Urbain et Rural (Saur) est alors spécialisée dans les métiers de la production et de la distribution de l’eau potable et du traitement des eaux usées. En 1984, Bouygues en devient l’actionnaire majoritaire. Saur International voit le jour en 1994, à la suite d’un accord entre Bouygues et EDF. La Saur rachète la filiale environnement de Saint-Gobain (Cise) en 1997. Après qu’EDF a cédé sa participation dans le capital, Bouygues devient l’unique actionnaire en 2001, et ce jusqu’en 2005. Cette année-là, Bouygues se désengage du groupe au profit de PAI partners pour un peu plus de 1 milliards d’euros via un LBO et ne conserve que 10 % du capital (qu’elle revendra en 2006) et les activités en Afrique et en Italie (530 millions d’euros de chiffres d’affaires).

Bouygues, en revendant la Saur souhaite se concentrer sur ses trois métiers, la communication (TF1), le téléphone (Bouygues Telecom) et la construction (Colas) et ne peut céder la société aux autres acteurs du secteur (Suez, Veolia) en raison de la réglementation sur la concurrence. À ce moment-là, la société dessert en eau potable et assure le traitement des eaux usées de 6 millions d’habitants dans 7000 communes de l’hexagone. Son chiffre d’affaires est de 2,45 milliards d’euros en 2003, dont 1,7 pour la France. Après un déficit de 17 millions d’euros en 2003, la Saur renoue au premier semestre 2004 avec le profit.

Le début de l’engrenage : le rapide passage d’un premier fonds PAI partners (2005–2007)

En 2007, PAI partners cède ses parts à la Caisse des Dépôts et consignations (47 %), Séché Environnement (33 %) et un fonds d’investissement dédié aux infrastructures géré par Axa (20 %). En 2008, la Caisse des Dépôts et consignations et Axa Private Equity vendent respectivement 9 % et 3 % du capital à Cube Infrastructure, fonds de Natixis. La transaction atteint 1,72 milliard d’euros, plus une dette de 764 millions, ce qui valorise l’entreprise à près de 2,5 milliards d’euros. PAI Partners réalise une plus-value de 700 millions d’euros. Pas moins d’une dizaine de candidats étaient en compétition dont les fonds Eurazeo, LBO France, Terra Firma, Axa Private Equity ou la banque australienne Macquarie.

La dimension politique a pesé lourd dans le choix des repreneurs, les clients, maires et présidents d’agglomération, étant très opposés à la reprise par un fonds en particulier étranger. En contrepartie, le prix est considéré comme très élevé, 16 fois l’EBITDA (excédent brut d’exploitation).

Pendant la gestion de PAI Partners, le chiffre d’affaires de la Saur a baissé (de 1,57 milliard en 2005 à 1,397 milliard sur l’exercice clos au 30 mars 2006), tout comme le résultat d’exploitation (de 91,1 millions d’euros à 75,2 millions sur la même période). En mars 2006, le résultat net était déficitaire de 27,3 millions d’euros, en raison, notamment, du lourd endettement créé par le LBO.

À ce moment-là, la Saur est, loin derrière Suez et Veolia, le troisième opérateur français de distribution d’eau, avec 10 % du marché, et 5 700 contrats desservant 5,5 millions de clients. Sa filiale Coveb a signé plus de 1 000 contrats de collecte d’ordures ménagères, tandis que sa filiale Stereau fait aussi de la Saur une spécialiste de la construction de stations d’épuration et d’ouvrages liés au traitement de l’eau.

La Saur au bord du gouffre (2007–2013)

Très vite, l’actionnariat se divise et Joël Séché qui veut fusionner la Saur et Séché Environnement n’y parvient pas en raison notamment des exigences financières du FSI (Fonds Stratégique d’Investissement) qui a repris en 2009 et contre son gré la participation de la CDC. La direction de Saur en subit les conséquences avec une succession rapide de dirigeants et le modèle économique de la Saur se dégrade.

Si le chiffre d’affaires parvient encore à croître (1,7 milliard d’euros en 2012), c’est au prix d’une chute de la rentabilité alors qu’elle doit continuer à remonter des dividendes pour assurer le service de la dette du LBO. En juin 2012, la Saur ne respecte pas un covenant (une condition d’un prêt qui remet en cause celui-ci du fait de son non-respect, par exemple un ratio d’endettement) ; la Saur doit rembourser les banques alors que sa dette représente plus de huit fois son résultat opérationnel. Dette, qui, il faut le rappeler, n’est pas liée au financement de son activité, mais à celui du LBO, alors que la situation économique de la Saur reste fondamentalement viable.

En 2013, face à un endettement proche de deux milliards d’euros, la Saur est en difficulté, proche de la faillite et placée sous mandat ad hoc par le tribunal de commerce de Versailles. Le business plan monté à l’appui du rachat en 2007 a péché par un très grand optimisme pour justifier la valorisation très élevée. Avec 63 banques impliquées, dont BNP Paribas à hauteur de 500 millions d’euros, une solution doit être trouvée pour cette entreprise qui pèse 13 000 emplois, dont 10 000 en France et prend un tour politique compte tenu de son activité.

Le sauvetage par les banques créancières (2013–2018)

Le 26 juillet 2013, le tribunal de commerce de Versailles approuve une reprise de la Saur emmenée par les banques créancières BNP Paribas (21 %), Natixis (Groupe BPCE, 13 %) et Royal Bank of Scotland (16 %). Ce plan prévoit la reprise de 100 % de la holding de contrôle Hime (créée à l’occasion des LBO pour porter les investissements en capital et la dette) en échange de l’abandon d’environ la moitié de la dette. Les actionnaires précédents cèdent leurs participations pour un dédommagement symbolique.

La dette est ramenée à 900 millions d’euros (contre plus de 1,7 milliard auparavant), ainsi qu’une division des charges d’intérêt par 3. L’accord prévoit également une clause de flexibilité permettant de réduire la dette à 750 millions d’euros en cas de difficultés. La Saur bénéficie également de lignes de crédit nouvelles pour 200 millions d’euros. La direction s’est engagée à ne pas licencier, mais plusieurs centaines de postes seraient progressivement supprimés à la suite de départs en retraite selon les syndicats.

En janvier 2014, le dirigeant de la Saur, Olivier Brousse, est à nouveau remercié de ses fonctions de président exécutif sans que cela se traduise par une réorientation stratégique. En 2015, deux fonds d’investissement anglo-saxons, Angelo, Gordon & Co et Capula Investment Management, reprennent la participation détenue par Royal Bank of Scotland pour détenir 17 % de l’entreprise tandis que des rumeurs font état d’un possible rachat de la Saur par le géant espagnol du BTP, FCC, les banques n’ayant pas vocation à rester éternellement dans le capital.

Le 5 avril 2017, la Saur annonce la cession officielle de sa filiale propreté (Coved, 2 800 collaborateurs, 344 millions d’euros de chiffre d’affaires) au groupe Paprec (spécialiste français du recyclage) pour un prix estimé entre 220 et 280 millions d’euros. Le chiffre d’affaires 2017 (hors propreté) de la Saur est désormais de 1,29 milliard d’euros (1,25 milliard en 2016) et le groupe compte 9 000 collaborateurs.

Des LBO facteurs de déstabilisation des entreprises

La Saur qui opère dans un secteur particulièrement stable avec une visibilité de très long terme a pourtant connu bien des difficultés. Celles-ci n’ont que peu à voir avec son activité, mais tout avec les modifications incessantes de son actionnariat et avec les montages financiers fondés sur un très lourd endettement (LBO) que l’entreprise est censée financer et rembourser elle-même pour générer une plus-value aux profits de ses actionnaires. D’autres entreprises comme SoLocal (Pages Jaunes) ou Vivarte ont connu de telles mésaventures au cours de la période récente. Même si d’autres opérations ont rencontré le succès, le bilan de ces opérations n’est pas réellement favorable.

Nicolas Bedu et Jean‑Étienne Palard (« L’impact des LBO sur la défaillance des entreprises : le cas des cibles françaises (2000-2010) », Finance – Contrôle – Stratégie, Vol. 17, n°2, 2014) ont étudié l’impact des LBO sur la défaillance des entreprises françaises de 2000 à 2010 en observant 626 opérations de LBO en France dont 55 ont fait l’objet d’une défaillance. Leur étude montre notamment que le taux de défaillance des entreprises cibles reprises en LBO est significativement plus élevé que celui d’entreprises qui avaient une probabilité similaire de faire l’objet d’un LBO (mais qui ne l’ont pas été) et que le taux de défaillance est positivement corrélé avec le niveau d’endettement contracté lors de l’opération de LBO qui tend à accroître le risque de défaillance des entreprises cibles.

Ils indiquent également

« Ceci nous conduit à conclure que le risque de défaillance des cibles induit par l’effet de levier financier propre aux LBO n’est pas compensé par une performance économique post-LBO élevée due à l’amélioration de leur gestion opérationnelle, c’est-à-dire l’effet de levier organisationnel. »

Quel sera l’avenir de la Saur à la suite du rachat par EQT ? Il est bien difficile de répondre à cette question sachant que l’on ne connaît pas à ce jour les modalités financières de l’opération et que la société holding Hime reste lourdement endettée.

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