Sortie de crise : jusqu’où pourra aller la BCE ?

L’accélération du programme de quantitative easing portera le bilan de la BCE à près de 6 500 milliards d’euros fin 2020. Yann Schreiber / AFP

Pour sortir de la crise, la Banque centrale européenne (BCE) a accéléré son programme d’achat de titres publics et privés (quantitative easing, ou QE), porté à hauteur de 1 350 milliards d’euros début juin, qui intensifie les mesures engagées depuis 2015 ayant déjà mobilisé près de 2 500 milliards d’euros de liquidités.

Cette intervention non conventionnelle devrait porter son bilan à quelque 6 500 milliards d’euros à fin 2020, soit l’équivalent de la moitié du PIB de la zone euro. Surtout, la BCE semble s’éloigner de plus en plus de l’esprit de son mandat.

L’Allemagne hausse le ton

Rappelons que la BCE a notamment fait sauter, au cours des derniers mois, deux « règles d’or » qu’elle s’était librement fixées pour ne pas s’engager trop loin dans le financement indirect des déficits publics : elle s’était astreinte à ne pas détenir plus d’un tiers du gisement d’une dette nationale ; elle s’était astreinte également à limiter en termes relatifs la part dans son bilan de chaque gisement de dette nationale à la fraction détenue par chaque pays dans son capital ; cette règle disparue, la BCE peut donc acheter autant de titres de dette italienne qu’elle juge nécessaire pour contenir les spreads de taux, c’est-à-dire l’écart entre les taux de contraction de dette publique de deux pays (rappelons qu’en avril, la dette italienne se plaçait à 10 ans à + 1,88 % lorsque la dette allemande se négocie au taux négatif de – 0,49 %, soit un écart considérable pour une même zone monétaire).

Cet élargissement de son mandat de facto a entraîné une contestation de son action par des centaines de citoyens et universitaires allemands qui ont porté plainte devant la Cour constitutionnelle de Karlsrhue. Le 5 mai, le juge a sommé la BCE de justifier, sous 3 mois, son action depuis 2015 en se référant au simple principe de « proportionnalité » de la réponse. Autrement dit, la Cour s’interroge sur une réponse excessive par rapport aux objectifs à atteindre.

Les plaignants estiment que le rôle de la politique monétaire n’est pas d’assurer les dettes publiques. C’est un dévoiement qu’ils qualifient de « fiscalisation de la politique monétaire ».

En 2015, lors du lancement du programme de QE, la Cour constitutionnelle allemande avait déposé une première plainte, mais s’était inclinée devant la Cour de Justice européenne qui avait blanchi la BCE ; cette fois-ci, elle se rebelle et menace d’interdire à la Bundesbank de participer au programme de la BCE !

Il faut replacer ces faits dans le contexte de l’Allemagne, pays d’épargne et conservant en mémoire le traumatisme de la République de Weimar minée par l’hyperinflation dans les années 1920. Outre-Rhin, le retour de l’inflation grignoterait notamment les retraites par capitalisation d’une population vieillissante qui s’inquiète que la BCE ne devienne le bras armé des « cigales du Sud ».

Une stratégie qui n’est pas sans danger

Cette création monétaire massive en effet avoir plusieurs effets pernicieux, y compris pour d’autres pays que l’Allemagne : elle peut conduire, comme on l’a observé ces dernières années, à gonfler la bulle boursière au profit des détenteurs d’actifs financiers et la bulle immobilière au profit des plus riches et au détriment des salariés urbains, ce qui en fin de compte aggrave les inégalités.

Le défaut sur une dette souveraine constitue un autre risque : L’Italie au premier chef, mais aussi dans une moindre mesure la France, sont menacées, même si à court terme l’intervention de la BCE l’en empêche.

Les spreads ont déjà augmenté depuis le début de la crise. Que deviendront-ils si l’intervention de la BCE devait se ralentir, ou si simplement le gouvernement français perdait le sens de la mesure budgétaire sous la pression des événements ?

Enfin, cette situation pourrait aboutir à l’éclatement de l’euro : la zone euro se trouve en effet déjà prise en étau entre, d’une part, la dérive économique et financière des États du Sud, et d’autre part, les critiques croissantes contre la politique d’assouplissement quantitatif poursuivie par la BCE depuis 2015 émanant des pays du nord, notamment de l’Allemagne.

La crise sanitaire pourrait donc se transformer en crise politique et provoquer un choc asymétrique en aggravant les écarts dans la zone euro, qui pourrait lui être fatale.

La zone euro aurait au contraire besoin de mutualiser progressivement les dettes pour mieux les financer. Cela reste aujourd’hui nécessaire à l’achèvement de notre zone monétaire, car contribuerait à une « Union de transferts » au profit des pays les plus fragiles et verrouillerait la pérennité de la monnaie unique sans accroître l’endettement global de la zone euro. Elle supposerait cependant une convergence des trajectoires économiques et budgétaires des différents pays consolidées par des réformes communes. C’est le prix à payer pour l’acceptation des pays dont les taux sont les plus favorables, mais un prix trop lourd du point de vue allemand.

Des petits pas vers la mutualisation des dettes

Quelle piste reste-t-il dès lors pour sortir de la crise ? La plus plausible serait que les chefs d’État se constituent demain en « directoire fédéral », nomment un ministre des finances de la zone euro, et émettent des eurobonds, c’est-à-dire des titres de dettes européens collectifs émis par l’ensemble des États membres. Il n’est pas besoin de modifier les Traités pour cela, ils en auraient le droit.

D’ailleurs, le plan de relance conjoint de 500 milliards d’euros annoncé par le président français Emmanuel Macron et la chancelière allemande Angela Merkel, le 18 mai dernier, devrait être financé en partie par des emprunts contractés par l’Union européenne en elle-même sur les marchés obligataires internationaux. Le fait que l’Allemagne adhère à ce mécanisme constitue une première, mais quatre pays ont d’ores et déjà marqué leur désaccord (Pays-Bas, l’Autriche, le Danemark et la Suède).

Le 27 mai, la Commission européenne a également semblé confirmer cette direction en confortant un plan de relance de 750 milliards d’euros qui pourrait permettre à terme d’arriver à une véritable union de transferts, conforme à la théorie des zones monétaires optimales.

Le chemin vers plus de solidarité européenne semble toutefois encore long, mais la BCE n’est plus seule et d’autres institutions prennent désormais part à la relance. Est-ce à dire qu’elle est bel et bien arrivée aux limites de son action ?

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