En esta ocasión no ha habido sorpresas. Se esperaba que el BCE subiera el tipo de interés en 0,75 puntos y así ha sido. Este ha sido el último movimiento de un proceso que comenzó cuando, en julio de este año, anunciara que se había acabado la etapa de la política monetaria ultra expansiva. Pero en realidad, habría que mirar un poco más atrás, cuando, en julio de 2012, el euro estaba a punto de volar por los aires y Draghi pronunció la frase que hizo fortuna, el famoso whatever it takes que consiguió evitar la debacle.
Inflación desbocada
La elevación anunciada este 8 de septiembre sitúa el tipo de interés de la zona euro entre el 1 % y el 1,25 %, una subida que puede considerarse muy brusca. ¿Qué ha pasado para que las tornas hayan cambiado en tan corto periodo de tiempo? La respuesta es rápida: la inflación se ha desbocado en todos los países desarrollados, especialmente en la UE, en el Reino Unido y también en Estados Unidos.
Esta subida de los precios comenzó en la segunda mitad de 2021. En esas fechas, la aparición de la vacuna contra el covid-19 consiguió impulsar la demanda agregada, recuperando hábitos de consumo trastocados por el confinamiento y contando con el ahorro embalsado durante la pandemia.
Cuando el covid-19 apareció en escena, los países de la UE reaccionaron de forma muy distinta a lo que ocurrió en la crisis financiera de 2018. Los malos recuerdos de las políticas de austeridad, y el coste dramático que supuso -sobre todo para los países endeudados del sur de Europa-, fueron sustituidos por una respuesta rápida en la dirección contraria.
Todos los países individualmente compartieron la necesidad de salvar a las empresas y los trabajadores, mediante el uso de los ERTE y el apoyo a la financiación de las empresas, utilizando créditos públicos fundamentalmente.
Posteriormente, y no sin problemas, fueron aprobados los fondos Next Generation EU que reforzaban la política monetaria expansiva del BCE con las políticas fiscales, también expansivas, tanto de los países individuales como de la EC.
En definitiva, la respuesta al covid-19 había consistido en políticas de demanda expansivas que, en sí mismas, alimentaban las tensiones inflacionistas. A ello había que añadir un poderoso shock de oferta, alimentado por la ruptura de las cadenas de suministro, la política de covid cero llevada a cabo por China y el disparatado aumento del precio de los fletes, que encareció el transporte en el que se sustenta la globalización.
Estos problemas eran conocidos, pero durante bastante tiempo fueron considerados transitorios. Por ello, se empezó a pensar en volver a la ortodoxia fiscal y a endurecer paulatinamente la política monetaria.
Todo saltó por los aires con la invasión de Ucrania por parte de Putin. Había síntomas antes de la guerra de que estaba utilizando su abundancia de recursos energéticos de todo tipo para presionar al alza los precios en los mercados internacionales. Pero lo que se interpretó como simples amenazas se ha transformado en una realidad indiscutible: el arma más poderosa no ha sido su ejército sino el control de las fuentes de energía de las que depende Europa. La inflación ya no podía considerarse transitoria sin más.
¿De qué medios se dispone para frenar la inflación?
Puesto que, como hemos argumentado, su origen se encuentra en la combinación de shocks expansivos de demanda con contractivos de oferta, la respuesta debía abordarse desde los dos frentes. Por el lado de la demanda, la política monetaria debería ejercer su función contractiva y, por el de la de oferta, reducir el consumo energético mediante la expansión de las energías renovables y la sustitución de Rusia por otros países productores. A la política fiscal se le asignó la tarea de paliar los efectos negativos que la inflación tiene sobre los colectivos más vulnerables.
¿Era necesaria una elevación tan pronunciada del tipo de interés como la que ha llevado a cabo el BCE? En mi opinión, sí. De hecho, las bolsas han reaccionado, al menos inicialmente, de forma positiva. Las elevaciones bruscas pueden interpretarse de dos formas, con consecuencias distintas. Puede pensarse que va a imponer una contención excesivamente drástica de la demanda, perjudicar al empleo y generar una dura recesión. Que ir más despacio tendría la ventaja de que la recesión sería menor.
Sin embargo, este argumento es discutible porque un frenazo más decidido transmite con claridad la voluntad de que el objetivo de acabar con la inflación no tiene vuelta atrás. Con ello se favorece que las expectativas de más inflación se contengan y los efectos de segunda ronda se moderen.
El factor dólar
Pero hay un factor adicional. La depreciación del euro frente al dólar supone un coste muy elevado para las arcas de los países europeos puesto que la energía se paga en dólares, por lo que nos resulta más cara. Y esta apreciación ha estado en gran parte originada por la subida más agresiva de los tipos de interés en Estados Unidos, lo que hace al dólar más atractivo en los mercados internacionales. Para compensarlo, el euro debía también subir el tipo de interés.
En definitiva, la subida del tipo de interés llevada a cabo por el BCE es un movimiento en la buena dirección de colocar la inflación como enemigo de primera magnitud. Es cierto que existe el riesgo de generar una recesión. Confiemos en que sea breve, aunque eso también dependerá de la rapidez con la que podamos prescindir de la dependencia energética de Rusia.