On a longtemps glosé sur le fait que les actionnaires ne faisaient pas leur travail de surveillance et de contrôle des dirigeants des grandes entreprises cotées. Avec l’émergence de l’activisme actionnarial, il semble bien que cette époque soit révolue, au dam des patrons des grandes entreprises françaises, habitués à régler leurs affaires entre eux grâce aux participations croisées dans les conseils d’administration et les réseaux des grandes écoles. Un réveil actionnarial qui coïncide avec l’arrivée d’une montagne de dollars prête à être investie dans nos entreprises. Explications.
Gare aux actionnaires activistes
Contrairement aux raiders lançant des OPA hostiles sur des entreprises pour en prendre le contrôle, les fonds activistes cherchent à infléchir la stratégie des entreprises qu’ils jugent peu performantes en prenant une participation minoritaire à leur capital. Les actionnaires activistes ont du temps pour arriver à leurs fins. Qui plus est, parfois les mesures censées protéger les entreprises contre les prédateurs se retournent parfois contre elles… Ainsi la loi « visant à reconquérir l’économie réelle » du 29 mars 2014 (loi « Florange »), qui permet aux actionnaires de disposer, au-delà de deux ans, d’un droit de vote double est en réalité plutôt favorable à ces activistes, puisqu’elle renforce leurs droits de vote.
Par ailleurs, de nombreuses études académiques montrent que l’impact de l’activisme actionnarial sur la rentabilité des cibles se fait sentir non seulement à court terme, mais également à moyen et long terme, contrairement à ce qui est souvent affirmé. Enfin, ces fonds n’hésitent pas à s’attaquer à de très grosses sociétés comme Nestlé. La liste des belles entreprises françaises ayant fait l’objet de fonds activistes commence à s’allonger. Selon le cabinet FTI Consulting une dizaine de sociétés françaises ont fait l’objet de campagnes publiques de fonds activistes en 2017. Ce nombre a fortement augmenté, puisque huit étaient ciblées en 2016 et seulement une en 2014. Après Nexans en 2014, Casino en 2015, Safran en 2017, deux entreprises françaises sont actuellement aux prises avec des actionnaires activistes : Danone et Vivendi. Ces deux cas sont emblématiques des pratiques de ces investisseurs.
Danone : quand l’investisseur pèse sur la gouvernance
Le secteur de l’agroalimentaire est aujourd’hui sous le feu des fonds activistes. Ainsi en juin 2017 le fonds Third Point, fort de sa participation de 1 % au capital, a demandé à Nestlé un changement de stratégie. Le fonds estime que Nestlé a sous-performé pour ses actionnaires par rapport à ses principaux concurrents, ceci sur des horizons à 3, 5 et 10 ans. L’histoire semble se répéter avec Danone, le fleuron français de l’agroalimentaire (43 milliards d’euros de capitalisation boursière en avril 2018).
Rappelons que cette société, dont le capital est fortement dispersé, est régulièrement la cible de rumeurs d’OPA. Les acheteurs potentiels seraient des entreprises américaines comme Kraft, Pepsico ou Coca-Cola. Selon l’agence Bloomberg, le fonds activiste américain Corvex Management, dirigé par Keith Meister, aurait ramassé pour 400 millions de dollars d’actions Danone, soit un peu moins d’un pour cent du capital de la société.
Le patron du fonds Corvex estime que Danone est sous-évalué du fait de ses piètres performances financières. S’il ne demande pas un changement de gouvernance pour le moment, il souhaiterait une amélioration significative des performances financières du groupe dirigé par Emmanuel Faber. Ce fervent catholique est un ardent défenseur de la responsabilité sociale de l’entreprise et de « l’entreprise à mission ». Sous sa direction, Danone vise d’ailleurs la certification « B-Corp » (benefit corporation), un label international de responsabilité sociale et environnementale.
Malgré ce positionnement social, le patron de Danone semble avoir entendu le message de Corvex : il a en effet fixé pour objectif, après l’acquisition de WhiteWave (acteur majeur du bio aux Etats-Unis), une croissance du chiffre d’affaires de 4 à 5 % d’ici à 2020 et une marge opérationnelle courante supérieure à 16 %. Un chiffre nettement supérieur au passé…
Reste à voir si ces objectifs seront atteints. L’investisseur activiste va certainement attendre de vérifier si Danone respecte ses engagements avant éventuellement de tenter d’entraîner d’autres actionnaires minoritaires pour peser de façon plus forte sur les dirigeants, via des batailles de procurations (proxy fights).
Un bras de fer à venir ?
Sur les cinq dernières années, alors que le CAC 40 progressait de 35 %, le titre Danone n’a pris que 20 %. Une véritable contre-performance pour une entreprise leader… En revanche, à la suite de la diffusion de l’information concernant la prise de participation du fonds activiste Corvex, l’action Danone a affiché la plus forte hausse du marché (+ 2 %, à 67,7 euros le 15 août 2017) : une façon pour ledit marché de saluer l’action du fonds activiste. Depuis, le titre est redescendu à 64,8 euros (au 11 avril 2018).
Investir dans une société que l’on juge sous-valorisée est un acte de bonne gestion financière si on parie sur son redressement et que celui-ci se réalise. C’est ce que fait le fonds Corvex. Pour cela, il va être attentif aux décisions du management, et ce dernier va devoir rendre des comptes en cas de non-réalisation des objectifs annoncés.
En définitive, et malgré toute la brillante rhétorique développée par le Emmanuel Faber dans son ouvrage « Chemins de traverse : vivre l’économie autrement », il semble bien que le patron de Danone devra céder à la pression des investisseurs. Et ce alors qu’il déclarait
« Le système économique n’a pas été corrigé depuis 2008. La financiarisation est toujours là. Le plus grave est la cécité de certaines entreprises pour prendre en compte les enjeux de long terme. »
Inquiet de la dérive des pratiques des entreprises vers la finance, très marquée selon lui depuis 25 ans, il dénonce aussi « l’idée que le rôle d’une entreprise, son but, [soit] de maximiser la valeur qu’elle crée pour ses actionnaires. »
Mais peut-on critiquer la logique financière quand on dirige une entreprise de la taille de Danone, qui a besoin de ses actionnaires et qui n’est pas contrôlée ? À cet égard, il sera très intéressant d’observer dans le futur cette tension entre, d’un côté, un management qui se veut très socialement responsable et de l’autre, un investisseur activiste comme Corvex, qui souhaite maximiser la valeur de son investissement.
Le cas Vivendi-Telecom Italia
Ce second cas est différent de celui de Danone car Vivendi, à travers sa prise de participation dans Telecom Italia – devenu Telecom Italia Mobile (TIM) en 2016) –, vise explicitement un changement de stratégie et de gestion de l’opérateur téléphonique italien.
En mars 2018, le fonds d’investissement activiste Elliott Management, dirigé par Paul Singer, a acheté 6 % du capital de TIM dans le but de contrer la gestion du premier actionnaire, Vivendi, avant de proposer son propre plan industriel. Lundi 9 avril, le fond activiste a annoncé détenir « environ 9 % » des actions de TIM. Elliott accentue ainsi sa pression sur l’actionnaire majoritaire.
Il faut dire que l’action de l’opérateur a perdu près d’un tiers de sa valeur sur les deux dernières années et sous-performe en bourse par rapport à son indice de référence (STOXX 600 Telecommunications). Similitude avec le cas Danone : c’est la sous-performance financière qui explique l’arrivée d’un actionnaire activiste. À l’annonce de l’information de l’arrivée de Elliott Management, le titre de TIM a bondi de 4 % à la bourse de Milan.
Naturellement cette analyse est réfutée par le management de l’opérateur de téléphonie, qui estime que la gestion de Vivendi doit être évaluée à partir du 4 mai 2017, la date de l’assemblée générale à la suite de laquelle le groupe de Vincent Bolloré a pris sa direction effective. Vivendi, qui possède 23,9 % du capital de TIM, estime être davantage fondé à dicter sa loi que le fonds activiste, qui ne possède, lui, que 9 %.
Duel de visions
Dans une interview publiée le 3 avril 2018 par le quotidien Les Échos, Amos Genish, le patron de Telecom Italia, déclare
« Si Vivendi est entré dans Telecom Italia, c’est avec une vision de long terme et en tant que partenaire industriel. Au contraire d’un « hedge fund » comme Elliott, à la politique court-termiste… Vivendi a voulu prendre le risque et le temps de relancer l’opérateur. En choisissant une stratégie de convergence entre les télécoms et les médias. On voit ce mouvement un peu partout, notamment aux États-Unis, par exemple entre AT&T et Time Warner. Pour les télécoms, c’est la route à suivre, c’est celle qui sera créatrice de valeur. »
Avec cette déclaration, on retrouve le discours traditionnel des managers déclarant être préoccupés par le long terme contrairement aux investisseurs activistes qui n’auraient qu’une vision à court terme. Un discours classique bien rodé. À noter cependant que, d’ores et déjà, l’opérateur historique de télécom italien a décidé de scinder son réseau fixe et de l’intégrer dans une nouvelle structure qu’il contrôlera en totalité comme le souhaite le gouvernement italien. Elliott de son côté souhaiterait une cotation en bourse ou d’une vente partielle du réseau de TIM.
De leur côté, les représentants du fonds Elliott estiment que
« la mauvaise gestion du conseil contrôlé par Vivendi s’est traduite par des problèmes profonds de gouvernance, une baisse de sa valorisation boursière et des échecs stratégiques. »
Selon eux, TIM est géré dans le seul intérêt de Vivendi au détriment des autres actionnaires ; un conflit classique entre actionnaires majoritaires et minoritaires qui dénoncent une spoliation.
Elliott Management voudrait également obtenir la conversion de plus de 6 milliards d’actions d’épargne en actions ordinaires pour lever des fonds et réduire l’endettement de TIM. Vivendi y est opposé car cela diluerait sa participation à environ 17 %. C’est ce qui a motivé le fonds activiste à demander en mars la révocation de six membres du conseil et leur remplacement par des personnalités italiennes du monde des affaires. Cette résolution devait être inscrite à l’ordre du jour de l’assemblée générale du 24 avril. L’offensive avait provoqué la démission de huit administrateurs de Vivendi, aboutissant à la convocation d’une assemblée générale extraordinaire le 4 mai, pour demander aux actionnaires de renouveler les 15 sièges d’administrateurs.
Nouveau coup de théâtre lundi 9 avril : dans un communiqué, le conseil d’administration de TIM a qualifié d’« illégale » la décision prise par les commissaires aux comptes de maintenir, malgré les huit démissions, la proposition d’Elliott à l’ordre du jour de l’assemblée générale d’avril, et menace de saisir la justice. Les hostilités sont donc maintenant déclarées.
L’établissement financier public italien CDP a par ailleurs annoncé vouloir entrer de façon « progressive » dans le capital de TIM, à hauteur maximale de 5 %. Cette initiative vise à préserver les intérêts de l’État italien dans l’ex-monopole téléphonique dont les actifs sont considérés comme stratégiques. Elle devrait permettre à l’État de voter lors de la prochaine assemblée générale, qui désignera les nouveaux membres du conseil.
L’arrivée du fonds activiste Elliott Management bouscule donc déjà significativement la gouvernance de TIM. L’avenir nous dira comment évolueront cette gouvernance et les performances de l’opérateur italien, qui va être soumis à de fortes tensions au sein de son actionnariat. Certaines rumeurs prêtent à l’État italien un regard bienveillant sur l’arrivée d’Elliott Management, qui est très actif dans la péninsule depuis quelque temps. Par ailleurs, trois cabinets de conseil aux actionnaires (Glass Lewis, ISS et Frontis) ont recommandé aux actionnaires de soutenir la proposition du fonds activiste.
Les effets secondaires positifs de l’activisme actionnarial
Bien que différents, ces deux cas démontrent que les dirigeants des entreprises cotées doivent compter dorénavant avec les investisseurs activistes. La meilleure défense contre ces fonds ne se trouve pas dans la protection de l’État et son patriotisme économique, mais bien au sein de l’entreprise et de son management : sa gestion doit être irréprochable. Ceci est d’autant plus vrai que le capital de l’entreprise est dispersé.
En définitive, l’activisme actionnarial est le levier qui manquait pour améliorer la gouvernance des sociétés cotées françaises qui, pour diverses raisons, ne peuvent faire l’objet d’une OPA. Si les OPA constituent, comme l’a bien montré Mickael Jensen, un puissant moyen de discipline des dirigeants pour des sociétés « opéables », il n’en va pas toujours de même pour de très grands groupes contrôlés, même quand ils sous-performent durablement. Sous la pression des actionnaires activistes, les dirigeants peuvent être amenés à revoir leur stratégie générale, à céder des actifs non stratégiques, à nouer de nouvelles alliances, etc.
De bonnes pratiques à acquérir rapidement, car avec la réforme fiscale américaine, la pression des fonds activistes risque de s’accentuer très fortement.
La réforme fiscale américaine, une arme d’investissements massifs
Il faut s’attendre à une montée en régime des investissements et acquisitions de sociétés en Europe et en France. En effet, la réforme fiscale du président Trump et sa quasi-amnistie fiscale ouvrent la voie au rapatriement de plus de 3 000 milliards de dollars logés dans les filiales des groupes américains, au sein de paradis fiscaux. Laurent Burelle, président de la très influente Association française des entreprises privées qui regroupe les 100 plus grandes sociétés tricolores, l’affirme : « la réforme de Trump est un outil de conquête de nos entreprises ». Selon lui, il faut s’attendre à une vague de fusions-acquisitions en 2019-2021.
Ce diagnostic est partagé par d’autres grands patrons comme Jean‑Pascal Tricoire, PDG de Schneider Electric et Patrick Pouyanné, PDG de Total. À cette menace américaine s’ajoute également celle venue de Chine et d’Inde, des pays qui n’hésitent plus à faire leur marché en Europe alors que leurs réglementations empêchent la réciprocité. Bref, nos grands patrons ont du souci à se faire et ce n’est pas le « patriotisme économique » cher à notre classe politique qui changera fondamentalement la donne.
Pour en savoir plus :
Albouy M., Decante C., Mauro A. et Studer P. (2017), « L’impact des actionnaires activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes », Finance Contrôle Stratégie, vol. 20, n° 1 ;
Bebchuk L., Brav A. et Jiang W. (2015), « The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism », Columbia Law Review, vol. 115, n° 5 ;
Brav A., Jiang W., Partnoy F. et Thomas R. (2008), « Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance », Journal of Finance, vol. 63 ;
Jensen M.C. (1986), « The Agency Costs of Free Cash Flow : Corporate Finance and Takeover », American Economic Review, vol. 76, n° 2.